織り込む

ひとことで言うと

織り込むとは、これから起きそうなことを、起きる前に株価や金利、為替の値段に入れてしまうことです。

「たぶん利上げがある」とみんなが思っていれば、利上げの前に値段が動きます。 そのため、実際に利上げが決まっても、値段はあまり動きません。これを「織り込み済み」と言います。 ニュースで聞く「利上げ観測」「利下げ観測」は、市場が「この先、金利が上がりそう（下がりそう）」と見ていることで、その見方が値段に織り込まれていきます。

値段が大きく動くのは、出来事そのものではなく、予想とのずれです。

前もっての予想	実際の結果	値段の動き
利上げがありそう	利上げあり	小さい（織り込み済み）
利上げがありそう	利上げなし	大きい（予想が外れた）
利上げはなさそう	利上げあり	大きい（予想が外れた）

なぜ、起きる前に値段が動くの？

先に動いた人ほど得をするからです。

たとえば、金利が上がると、すでに出回っている国債の値段は下がります。 銀行や保険会社、海外のファンドのように何兆円もの国債を持つ人たちは、「利上げが決まってから売ろう」と待っていると、ほかの人に先に売られて、安くしか売れなくなります。 だから「利上げがありそうだ」と思った時点で売りはじめます。為替や株でも同じことが起きます。

こうして、大勢がそれぞれの予想にもとづいて少しずつ売り買いするので、値段には「起きそうな度合い」に応じた分だけ、先に予想が入っていきます。 発表の日に残っているのは、予想と結果のずれの分だけ、というわけです。

2024年3月19日、利上げなのになぜ円安になったの？

ふつうは「日本の金利が上がる → 円を持つと得 → 円高」と考えます。 ところが、日本銀行（日銀）がマイナス金利をやめた日は、反対のことが起きました。

日付	できごと	日経平均（終値）	ドル円（ニューヨーク正午）
3月11〜14日	ロイターの調査で、3月の解除を予想した人は34人中12人（35%）。4月が21人	―	3月11日 146.86円
3月13日	春闘の集中回答日。連合の最初の集計で賃上げ率5.28%（33年ぶりの5%台）	―	―
3月16日（土）	日本経済新聞が「19日の会合でマイナス金利を終える見通し」と報道	―	―
3月18日（月）	会合の1日目	39,740.44円（+2.67%）	149.13円
3月19日（火）	利上げを決定	40,003.60円（+0.66%）	150.73円
3月20日（水）	日本は祝日	―	151.66円
4月12日	―	―	153.12円

（ロイター、労働政策研究・研修機構、日本銀行、日本経済新聞社の日経平均の時系列、米連邦準備制度理事会（FRB）のドル円の時系列から作成）

3月19日、日銀は短期の金利の目標を、マイナス0.1%から「0〜0.1%程度」に引き上げました。利上げは2007年2月以来、約17年ぶりです。 長期金利を抑える仕組み（YCC）と、株のETFの新しい買い入れもやめました。

1週間前の調査では、予想は割れていました。その調査の最中の3月13日に大きな賃上げの結果が出て、決定の前の週末には、新聞が「3月に解除」と報じていました。 野村證券は決定の日に「大方の事前予想通り」と書いています。 利上げは、もう値段に入っていたのです。

それなのに、円は利上げの日に1ドル149円台から150円台へ下がり、翌日には151円台、4月には153円台になりました。 利上げのあとも、円安は止まりませんでした。

円を売った人は、何を見ていたの？

「利上げがあるか」ではなく、「その次に、どれくらい上げるか」です。

日銀は発表文に「当面、緩和的な金融環境が継続すると考えている」と書きました。 野村證券によると、決定の日の13時の時点で、市場が織り込んでいたのは「年内に1〜2回程度」という、とてもゆっくりした利上げでした。

一方、アメリカの政策金利は、この年の1月から9月まで上限5.50%のままでした（FRB）。 日本の金利が0.1%上がっても、日米の金利の差は5%を超えたままです。 「この先もしばらく差は縮まらない」と読んだ投資家は、金利の低い円を売って、金利の高いドルを持ち続けました。

MUFGの為替の週報（2024年3月25日付）は、この週の動きを「内外の金利差がこれ以上縮まらないとの見方から、円が売られた」とまとめています。 第一生命経済研究所の熊野英生さんも、決定のあとに円安へ動いたのは「緩和的な金融環境が続くというメッセージが大きく影響した」と書きました。 株のほうは、日銀の政策がどうなるかわからない状態が終わったことが、買いの理由になったと見られています（野村證券）。

予想どおりの利上げは円高の材料にならず、予想より「ゆっくり」という見通しのほうが値段を動かしたのです。

市場が何を織り込んでいるかは、どこで分かるの？

手がかりは3つあります。

手がかり	中身	3月19日の例
専門家への調査	新聞社や通信社が、エコノミストに予想を聞いて集計する	ロイターの調査で3月は35%
報道	中央銀行の考えを取材した記事	3月16日の日本経済新聞
金利の値段	先の金利を売り買いする取引の値段から、利上げの確率を計算する	13時時点で「年内1〜2回」

アメリカのニュースで聞く「利上げ確率○%」は、3つめの方法で出しています。だれの売り買いからその数字が出てくるのかは、FF金利先物の記事でくわしく説明しています。

注意したいのは、織り込みは「起きる・起きない」の二択ではなく、確率で入ることです。 1週間前には、3月派は3分の1ほどでした。予想が割れているほど、発表の日に動く余地が残ります。

よく聞く「材料出尽くし」も、この考え方で説明できます。 「よいことが起きそうだ」という期待で買われてきた株は、発表の日には、もう買いたい人がほとんど買い終えています。 新しく買う人がいなくなり、利益を確定する売りが出るので、よい発表なのに値段が下がることがあります。 反対に、悪い知らせが出きって株が買われる「アク抜け」は、アク抜けの記事で取り上げています。

「織り込み済み」なら、もう安心なの？

安心ではありません。市場の予想は、外れることもよくあります。

2023年の終わりから2024年の初めにかけて、アメリカの市場は、2024年のうちに0.25%で5回分以上の利下げがあり、最初の利下げは3月になると見込んでいました。 ところがFRBは9月まで金利を変えず、2024年の利下げは合わせて1%（0.25%で4回分）でした。 予想がずれていくあいだ、金利や為替はそのずれに合わせて少しずつ動き直します（くわしくはドットチャートの記事）。

「織り込み済み」は、「いまの値段には、みんなの予想がもう入っている」という意味でしかありません。 その予想が正しいかどうかは、別の話です。

相場は予想どおりに動くとは限らず、「織り込み済み」と言われていた出来事で大きく動くこともあります。 記事は特定の売買をすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。

こんなふうに使われる

ニュースで

• 「日銀の利上げ観測が強まり、円を買う動きが広がった」
  • 「観測」は、市場の多くの人が「この先、金利が上がりそうだ」と見ていることです。こうした見方は、決まる前から値段に入っていきます。

市場の解説で

• 「利上げは織り込み済みで、市場の関心は次の利上げの時期に移っている」
  • 2024年3月19日がこの形でした。17年ぶりの利上げでしたが、円は1ドル149円台から150円台へと売られました。市場が見ていたのは、この先もゆっくりしか上げないという見通しでした。
• 「利下げの織り込みが後退し、ドルが買われた」
  • 「後退」は、市場が見込んでいた利下げの回数や確率が小さくなることです。2024年の初め、アメリカの市場は0.25%で5回分以上の利下げを見込んでいましたが、FRBは9月まで金利を変えませんでした。

投資家どうしの会話で

• 「噂で買って事実で売れ、ってやつだね」
  • よい知らせを見こんで先に買い、発表されたところで売る、という相場の言い回しです。発表の日には、買いたい人がもう買い終えていることが多いからです。

まとめ

• 織り込む＝起きそうなことを、起きる前に値段に入れること。先に動いた人ほど得をするので、予想の段階で売り買いが進む
• 値段を動かすのは、出来事そのものより「予想とのずれ」
• 2024年3月19日、日銀は17年ぶりに利上げしたが、利上げはほぼ織り込み済みで、円はむしろ売られた
• 円売りの理由は「この先もゆっくりしか上げない」という見通し。日米の金利差は5%を超えたままだった
• 織り込みは確率で入り、外れることもある。「織り込み済み」は予想が正しいという意味ではない