テールリスク

ひとことで言うと

テールリスクは、めったに起きないけれど、起きたときの損がとても大きい出来事のリスクです。

値動きを「よくある小さな動き」から「まれな大きな動き」まで並べてグラフにすると、真ん中が高く、両はしが細くのびた山の形になります。この細いはし（しっぽ＝テール）にあたる出来事が、テールリスクです。暴落のように、損が出る側のはしを指すことがほとんどです。

統計の教科書によく出てくる「正規分布」という形では、このはしは急に細くなり、大きな動きはほとんど起きないことになっています。 ところが実際の相場では、はしが思ったより太く、大きな動きがしばしば起きます。これを ファットテール（太いしっぽ）と呼びます。

「何億年に一度」のはずのことが、なぜ起きるの？

金融市場が大きく揺れていた2007年8月、米ゴールドマン・サックスの最高財務責任者（CFO）デビッド・ヴィニアーは、英フィナンシャル・タイムズにこう語りました。

「25標準偏差の動きを、何日も続けて見ている」

標準偏差は、値動きがふだんどれくらい散らばっているかの目安です。イングランド銀行のハルデン理事は2009年2月の講演で、この発言を計算で受けました。 正規分布を前提にすると、1日で7.26標準偏差の損が出るのは約137億年に1回で、ほぼ宇宙の年齢と同じ。25標準偏差となると、宇宙の寿命を気の遠くなるほどくり返しても起きない計算になります。

それが何日も続いたのなら、答えは1つです。ハルデン理事は「もっと単純な説明がある。モデルがまちがっていたのだ」と述べました。 「めったに起きない」という見積もりそのものが、相場のしっぽの太さを見落としていたわけです。日経平均でも、正規分布ならほぼ起きないはずの1日の大きな動きが、2023年からの4年足らずで何度も起きています（ボラティリティ）。

めったに起きないことに、お金を払って備える人はいるの？

います。そのための保険を「テールヘッジ」と呼びます。ふだんは少しずつ損をし、相場が大きく崩れたときにだけ、何倍、何十倍にも値上がりするように組んだオプションなどの取引です。

買い手の一例が、カリフォルニア州の公務員の年金を運用するカルパース（CalPERS）です。 報道によると、カルパースは2017年、テールヘッジを専門にする2つの運用会社、ユニバーサ（Universa）とロングテール・アルファ（LongTail Alpha）を採用しました。ユニバーサの備えは、いちばん多いときで、約2,000億ドルの株のうち約50億ドル分を守るものでした。

保険にはもちろん保険料がかかります。2019年6月までの1年間、この2つの備えは、基金全体の運用成績を0.04%（約1.4億ドル）押し下げたと報じられています。運用会社に払った手数料は、ユニバーサに2,250万ドル、ロングテールに320万ドルでした（報道）。

相場がふつうに動いているあいだ、テールヘッジは「損」としてしか見えません。 2019年8月19日のカルパースの投資委員会で、外部のコンサルタント会社ウィルシャーのジャンキン氏は、この種の戦略に入れた2億ドルの成績が「82%のマイナス」になっている表を見せ、こう説明しています（委員会の速記録）。

ひどく見えますが、これが何のためにあるかを思い出してください。ふつうの相場では、少し上がっても、少し下がっても、大きく上がっても、うまくいきません。 でも、相場がかなり大きく下がった日に、この戦略が1,000%上がったと報告する日が来るかもしれません。 その日が来たら、大きな数字を見て「なぜもっとやっておかなかったのか」と言う人がいるでしょう。これは保険料のようなものです。

保険をやめた直後に事故が起きたら？

ジャンキン氏の話の2か月後、2019年10月、カルパースはユニバーサの備えをやめると決め、解約を伝えたと報じられています。最高投資責任者（CIO）のメン氏は、理由を「費用が高く、規模を大きくしにくく、ほかにもっとよい手段がある」と説明しました（報道）。 2020年1月末には、ユニバーサの持ち高はなくなっていました。

その直後に、事故は起きました。2020年2月から3月にかけて、新型コロナの広がりで世界の株が急落し、アメリカのS&P500は2月19日から3月23日までに33.9%下がります（経過はコロナショック）。

ユニバーサは、顧客への4月7日付の書簡で、3月の1か月の成績を3,612% と伝えたと報じられました。ジャンキン氏の「1,000%」を大きく超える数字です。 カルパースが備えを続けていれば、受け取れたのは10億ドルを超えていた、という報道も出ました。メン氏は「そんな額ではない」と否定しましたが、自分の見積もりは示していません。 もう1社のロングテールの備えは3月31日まで残っていて、こちらからは払い戻しを受けたと報じられています（額は報道によって幅があります）。

話はここで終わりません。2020年3月の理事会で、理事のブラウン氏が「急落のときに効く投資はどうなっているか」と尋ねると、メン氏は「まさにそう作られたとおり、こういう下げ相場ではよい成績を出すはず」と答えました（議事録の引用、報道）。 ブラウン氏はのちに、この答えはユニバーサの備えをやめたことを省いていた、と批判しています（報道）。

保険をやめたのは、まちがいだったの？

メン氏は2020年4月の理事会で、「費用が高すぎ、得られるものが少なすぎる。もう一度検討しても、同じ判断をする」と述べたと報じられています。

どちらが正しいかは、1回の暴落だけでは決められません。それでも、この話からは、テールヘッジがやめられやすい理由が見えてきます。

	保険料（費用）	保険金（効果）
いつ見えるか	毎年、決算のたびに	何年かに一度の暴落のときだけ
どう見えるか	「運用成績を下げた」「82%のマイナス」	「3,612%」「10億ドル」
だれが説明を求められるか	平時に、費用をかけている運用担当者	暴落のあとに、保険をかけなかった担当者

費用は毎年目に見えるのに、効果は何年も見えない。 何も起きない年が続くほど、「払い損」をやめようという声は強くなります。そして、やめた直後に起きた暴落だけが、強く記憶に残ります。 燃料の値上がりに備えてきたアメリカの航空会社が、保険料の高さを理由にヘッジをやめた例もあります（ヘッジ）。

もう1つ大事なのは、テールヘッジのもうけは、もとの資産の損を埋めるためのものだという点です。3,612%という数字は目を引きますが、守っていたのは約2,000億ドルの株のうち約50億ドル分でした。保険だけを取り出して「大もうけを逃した」と見ると、話がずれてしまいます。

テールヘッジのような備えは、暴落のときに効く一方で、何も起きない年には費用だけがかかり続けます。どれだけの費用を払う価値があるかに、決まった答えはありません。 記事は特定の運用会社や商品をすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。

こんなふうに使われる

ニュースで

• 「地政学リスクの高まりで、市場ではテールリスクへの警戒が強まっている」
  • めったに起きないけれど、起きたら損がとても大きい出来事を心配する人が増えている、ということです。暴落のように、損が出る側のはしを指すのがふつうです。

資産運用の話で

• 「テールヘッジのコストが、運用成績の重荷になっている」
  • 暴落への保険は、何も起きない年には費用としてしか見えません。カルパースの備えも2019年6月までの1年で基金の成績を0.04%押し下げ、10月にはユニバーサの分をやめると決めました。

投資家どうしの会話で

• 「ブラックスワンって、起きてみるまでだれも本気で心配しないんだよね」
  • 白鳥は白いものと思われていたのに黒い白鳥が見つかったことから、ありえないと思われていた大事件をこう呼びます。テールリスクが実際に起きたときの呼び名として、よく使われます。
• 「『100年に一度』のはずの暴落が、何年かおきに来ている気がする」
  • 値動きのはしが思ったより太い「ファットテール」を、肌で感じている言い方です。2007年8月にも「25標準偏差の動きが何日も続いた」と語られ、イングランド銀行の理事は「モデルがまちがっていた」と受けました。

まとめ

• テールリスク＝めったに起きないが、起きると損がとても大きい出来事のリスク。実際の相場は、正規分布の想定よりはし（テール）が太い「ファットテール」になっている
• 2007年8月、ゴールドマン・サックスのCFOは「25標準偏差の動きが何日も続いた」と語った。イングランド銀行のハルデン理事は「モデルがまちがっていた」と受けた
• 米年金基金カルパースは2017年にテールヘッジを始め、費用の高さを理由に2019年10月にユニバーサの分の解約を決めた
• 2020年3月の急落で、ユニバーサは1か月で3,612%の成績を伝え、カルパースは10億ドル超を逃したと報じられた（基金側は額を否定）
• 保険料は毎年見え、保険金は何年かに一度しか見えない。この非対称が、備えをやめさせやすくする