#387投資と資産先物・オプションとヘッジ高校生むけ
ヘッジ
2008年、原油は147ドルから35ドル割れへ。燃料の値段を押さえていた航空会社は、同じ年に巨額の益と損を出しました。保険のはずのヘッジで損が出るわけを見ます。
ほかの呼び方：リスクヘッジ
ひとことで言うと
ヘッジは、持っているもの（またはこれから買うもの）の値動きで出る損を、逆向きに動く別の取引で打ち消しておくことです。
たとえば、半年後に大量の燃料を買う会社は、燃料が値上がりすると困ります。 そこで「値上がりしたら、そのぶんお金を受け取れる取引」を先に結んでおけば、燃料の値上がりの損と、取引の益が打ち消し合います。 打ち消したいほうを「ヘッジ対象」、打ち消すための取引を「ヘッジ手段」と呼びます。 手段には、先物取引・オプション・スワップといった、値段の決め方を先に約束する取引（デリバティブ）がよく使われます。
| ヘッジのやり方 | どんな約束か | 値段が下がったとき |
|---|---|---|
| スワップ（固定の値段） | 将来の値段を、いまの約束の値段に固定する | 市場より高い約束の値段を払うことになり、損が出る |
| 買いのオプション（コール） | 保険料を払い、値段の「上限」だけを決める | 安く買えるが、払った保険料は戻らない |
どちらのやり方も、値上がりの損を消すかわりに、値下がりしたときの得の一部か全部をあきらめる取引です。 この記事では、この「あきらめ」がいちばん大きな形で表に出た、2008年の航空会社の話をします。 外国の債券を持つ人の円高の備えは為替ヘッジ、オプションを売った証券会社の備えはオプションディーラーのヘッジの記事で扱っています。
航空会社は、なぜ燃料の値段を前もって決めるの？
航空会社にとって、燃料はとても大きな費用です。 香港のキャセイパシフィック航空では、2008年に燃料が営業費用の50.3%以上を占めました（同社の2008年の年次報告書）。 燃料の値段が倍になれば、もうけは簡単に吹き飛びます。運賃を上げて取り戻そうとしても、追いつくとは限りません。
だから航空会社は、来年・再来年に使う燃料の値段を、いまのうちに押さえておこうと考えます。 キャセイは年次報告書で、ヘッジの目的を「将来の燃料の値段にある程度の確かさを持たせ、値上がりから守るため」と書いています。
航空会社は、ジェット燃料そのものではなく、値動きの似た原油や暖房油などのデリバティブで代用することが多くあります。 アメリカのサウスウエスト航空は、ジェット燃料・原油・無鉛ガソリン・暖房油のデリバティブを使ったと書いています（同社の2025年の年次報告書）。
2008年、同じ原油の動きで、なぜ得した会社と損した会社が出たの？
押さえていた値段は「1バレル51ドル」
サウスウエスト航空は、早くから燃料のヘッジに熱心な会社でした。 2007年は燃料の9割超を、原油に直して1バレル約50ドルで押さえていて、燃料費は6億8,600万ドル減りました。 2008年に入る時点でも、その年に使う燃料の75%超を、原油に直して1バレル51ドルで押さえていました。 このとき、原油の値段は1バレル約100ドルです（以下、サウスウエスト航空の数字は同社の2008年の年次報告書）。
7月に147ドル、その後35ドル割れ
原油（WTI）の値段、2008年の月平均
1バレルあたりの月平均（ドル）。日ごとの最高（147ドル超）・最安（35ドル割れ）は、月平均には出ない。サウスウエスト航空が押さえていたのは1バレル51ドル
数字を表で見る（単位：ドル）
| WTIの月平均 | |
|---|---|
| 1月 | 92.97 |
| 2月 | 95.39 |
| 3月 | 105.45 |
| 4月 | 112.58 |
| 5月 | 125.4 |
| 6月 | 133.88 |
| 7月 | 133.37 |
| 8月 | 116.67 |
| 9月 | 104.11 |
| 10月 | 76.61 |
| 11月 | 57.31 |
| 12月 | 41.12 |
出典：米エネルギー情報局（EIA）、セントルイス連銀（FRED）MCOILWTICO
2008年の原油は、7月に一時1バレル147ドルを超え、そこからおよそ5か月で35ドルを下回るまで落ちました。 後半の急落は、世界的な金融危機（リーマンショック）で景気が冷えこんだ時期と重なります。
前半の値上がりで、ヘッジは大きな助けになりました。 サウスウエストは2008年に燃料の約78%をヘッジしていて、満期になった取引から現金で13億ドルの益を受け取りました。 この年の純利益は1億7,800万ドルですから、その7倍あまりの額です。 それでも燃料費は前の年より10億ドル増え、1ガロンあたりの燃料費は1.80ドルから2.44ドルに上がりました。 同社は「ヘッジの恩恵を今年も大きく受けた」と書いています。
後半の急落で、損が表に出た
ところが、年の後半に原油が崩れると、話が逆になります。 まだ満期の来ていない2009年以降の取引は、「市場より高い値段で燃料を買う約束」に変わってしまったからです。
キャセイパシフィック航空の2008年の燃料費は、473億1,700万香港ドルでした。 そのうち79億7,000万香港ドルが燃料ヘッジの損です。大部分の76億6,100万香港ドルは、2009〜2011年に満期を迎える取引を年末の値段で評価し直して出た損（評価損）でした。 前の年は、ヘッジで9億3,300万香港ドルの益が出ていました。 キャセイの2008年の最終損益は85億5,800万香港ドルの赤字で、前の年の70億2,300万香港ドルの黒字から一転しました（同社の2008年の年次報告書）。
サウスウエストも無傷ではありません。 原油の急落を受けて、2009〜2013年分のヘッジを、使う燃料の約10%まで減らしました。 減らし方は、前に買った取引を、それより安い値段で売り戻すものだったので、損を確定させることになりました。 2008年末の時点で、2009〜2013年分の取引は9億9,200万ドルの負債（払わなければならない側）になっていました。 同社は、2009〜2011年は、市場の値段より1ガロンあたり0.16〜0.17ドル高く燃料を買う形になると見込んでいました。
同じ会社が、同じ年に、13億ドルの益と9億9,200万ドルの負債を抱えたわけです。 どちらも「将来の燃料の値段を固定する」という、同じ考え方から生まれています。
保険をかけたのに損をするのは、失敗だったの？
キャセイの損を「ヘッジの失敗」と呼ぶのは、半分だけ正しい言い方です。
ヘッジの損が出たのは、燃料が安くなったからです。 キャセイの会長は2009年春に出した年次報告書で、2009年1〜2月にもさらに19億香港ドルの評価損が出たと書く一方で、2009年の実際の燃料費は2008年よりかなり安くなるとも書いています。 ヘッジの損と、燃料が安くなった得は、表と裏の関係にあります。 燃料の値段を固定したのですから、値下がりの得を取り逃がすのは、最初から約束に含まれていたことです。
一方で、固定した量と期間の大きさは、経営の判断です。 2008年の後半は、燃料が安くなっただけでなく、金融危機でお客さんも荷物も減りました。 「燃料は高いまま、需要は強いまま」という見通しで何年も先まで値段を固めていると、両方がはずれたときに損が重なります。 ヘッジは値動きの損を消す道具で、見通しが当たることを保証する道具ではありません。
会計のずれも誤解を招きます。 将来に満期を迎える取引は、決算のたびに時価で評価し直されるので、燃料をまだ1滴も使っていないうちに損や益が先に決算に出ることがあります。 これをそろえるために「ヘッジ会計」という特別な扱いがありますが、条件を満たさない取引は、損益が先に出ます。 サウスウエストの2008年の数字でも、現金で受け取った益は13億ドルなのに、燃料費から差し引かれたのは11億ドルでした。残りは前の年までに別の項目で計上済みだったからです。
ヘッジしないほうがもうかるなら、なぜやるの？
値段が上がるか下がるかを当てられるなら、ヘッジは要りません。 当てられないから、「大きく上がったときに会社がつぶれない」ことを、いくらかの費用で買うのがヘッジです。 保険と同じで、何も起きなかった年には「払い損」に見えます。
その「保険料」が高すぎると感じれば、やめる会社も出てきます。 サウスウエスト航空は2024年、ヘッジの保険料（オプションの代金）に1億5,700万ドルを払い、ヘッジから受け取った現金の益は5,300万ドルでした。 そして2025年4〜6月期、2027年まで残っていた燃料ヘッジをすべて解約し、燃料ヘッジの仕組みそのものを閉じました。 理由は「ヘッジの保険料が時間とともに高くなったことなど」と書いています。新しいヘッジは入れない方針ですが、やり方を見直す可能性はあるとしています（同社の2025年の年次報告書）。 2008年にヘッジの恩恵をいちばん受けた会社が、17年後にはヘッジをやめたことになります。
ヘッジをしない会社は、燃料が上がったら運賃を上げる、燃費のよい機体に替える、といった別の方法で値動きに耐えることになります。 どちらが正しいかは、会社の体力と、値上がりの損をどこまで我慢できるかで決まります。
ヘッジは損を小さくするための取引ですが、費用がかかり、値動きによっては損が出ます。記事は特定の取引の方法をすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
ニュースで
- 「原油安で燃料ヘッジの評価損が膨らみ、最終赤字に転落した」
- 先の燃料の値段を高めに固めていた会社が、原油の値下がりで損を計上した、という意味です。2008年のキャセイパシフィック航空がこの形で、ヘッジの損79億7,000万香港ドルの大部分は、まだ満期の来ていない取引の評価損でした。
会社の中で
- 「来年度の燃料のヘッジ比率は、5割程度に抑えておこう」
- 使う燃料のうち、値段を前もって固めておく割合のことです。サウスウエスト航空は2008年に燃料の約78%をヘッジしていましたが、原油の急落のあと、2009〜2013年分を約10%まで減らしました。
ふだんの会話で
- 「リスクヘッジのために、取引先を1社にしぼらないようにしている」
- 金融の外でも、「うまくいかなかったときの損に備えておく」という意味で「リスクヘッジ」がよく使われます。本来のヘッジは、逆向きに動く取引で損を打ち消しておくことで、そのかわりに得の一部もあきらめます。
まとめ
- ヘッジは、値動きの損を、逆向きに動く取引で打ち消しておくこと。そのかわり、逆に動いたときの得の一部か全部をあきらめる
- 2008年、サウスウエスト航空は燃料を1バレル51ドルで押さえていて、ヘッジから現金13億ドルの益を得た
- 同じ年の原油の急落で、キャセイパシフィック航空はヘッジで79億7,000万香港ドルの損を出し、サウスウエストも先の分で9億9,200万ドルの負債を抱えた
- ヘッジの損は燃料が安くなった裏返し。ただし、どれだけ先まで、どれだけの量を固めるかは経営の判断
- サウスウエストは2025年、保険料の高さなどを理由に燃料ヘッジをやめた