#537投資と資産先物・オプションとヘッジ高校生むけ
ポートフォリオ・インシュランス
下がったら売る、をコンピューターに任せた株の「保険」。1987年10月、600億〜900億ドルの株にかけられていたこの仕組みは、暴落の前の3日間で何をして、何をし残していたのか。
ほかの呼び方：ポートフォリオインシュランス、ポートフォリオ・インシュアランス、ポートフォリオインシュアランス、Portfolio Insurance
ひとことで言うと
ポートフォリオ・インシュランスは、株価が下がるにつれて株を減らし、上がるにつれて買い戻すことで、持ち株の損を一定の範囲に抑えようとする売買のやり方です。 「ポートフォリオ・インシュアランス」とも書きます。
1987年の暴落を調べた米大統領の作業部会の報告書（ブレイディ報告、1988年1月）は、次のように説明しています。
- 機関投資家が、上がる相場には乗りながら、下がるときには持ち株を守れるように作られた
- コンピューターのモデルが、株価の水準ごとに「株と現金の割合」を計算する。モデルは株のオプションの分析から作られている
- 多くは、株そのものではなく株価指数の先物を売り買いして、その割合を合わせる。顧客の株には手をふれず、先物だけを売り買いする権限しか持たない業者もあった
報告書は、下げに合わせて持ち高を動かす「動的なヘッジ（ダイナミック・ヘッジ）」の1つとも呼んでいます。
もとになった考え方は、ブラック・ショールズ・モデルの1973年の論文です。経済学者のロバート・シラーは、この論文が「株と現金を売り買いし続ければ、オプションと同じ損益を作れる」ことを示したと書いています（シラー、1988年）。 つまり、ポートフォリオ・インシュランスは、プットオプション（値下がりへの保険）を買うかわりに、自分の売り買いで同じ形を作る やり方です。
| プットを買う | ポートフォリオ・インシュランス | |
|---|---|---|
| 守り方 | 「決めた値段で売れる権利」を先に買っておく | 下がったら、そのつど自分で売る |
| 費用 | 先に保険料（プレミアム）を払う | 先払いはないが、下がると安く売り、上がると高く買い戻すことになる |
| 下げの日にすること | 何もしなくてよい | 株か先物を売る |
保険なのに、なぜ自分で売るの？
保険会社がいないからです。損を肩代わりしてくれる相手はおらず、下がった分だけ自分で売って、株の割合を減らしていく ことで、損の広がりを止めます。
どれくらい売るのかは、モデルの設定で決まります。ブレイディ報告によると、典型的なモデルは、相場が10%下がると、持ち株の20%をこえる額を売るように組まれていました。 報告書が年金基金に聞いた調査でも、S&P500が10%下がったときに売る割合は、2つの基金が株の50%、2つが約22%、残りの3つが10%未満で、平均すると23%でした。
考え方そのものは、目新しいものではありません。シラーによれば、「ポートフォリオ・インシュランス」という言葉が今の意味で初めて活字になったのは、ヘイン・リーランドの1980年の論文です。リーランド自身がその論文で、「損は早めに切れ」のような昔からの言い習わしが、計算で出した最適な売り買いに近い、と書いていました。 シラーは、この「保険」を、損切りという昔からある行動を計算で整えたもの、と見ています。
それを大きな額で、速く実行できるようにしたのが株価指数の先物です。シラーは、株価指数の先物の市場ができたのは1982年だと書いています。ブレイディ報告は、先物を使えば「株式市場」をまるごと1つの商品のように、速く、安く売り買いできると説明しています。
なぜ年金基金は、この「保険」に飛びついたの？
保険があれば、上がる相場で株を多めに持てる からです。 ブレイディ報告の年金基金の調査では、1987年9月30日時点で、資産に占める株の割合は、回答した80基金の平均が46%、10月19日に保険を使っていた11基金の平均が56%でした。下げに備えがあるぶん、強気に株を持っていたことになります。保険を使っていた基金の多くは、1986年に始めていました。
売る側の事情もありました。リーランドはマーク・ルービンスタインらと会社（LOR）を作って、この仕組みを機関投資家に売り出しました。設立は1981年です（カリフォルニア大学バークレー校の記事）。 シラーは、損切りの行動から利益を得る新しい方法を見つけた起業家たちが、宣伝のキャンペーンを打ったとも書いています。
シラーが経済の雑誌・記事のデータベースで「ポートフォリオ・インシュランス」の出てくる数を数えたところ、広がり方は、はやり（流行）そのものでした。
「ポートフォリオ・インシュランス」が出てくる記事の数
経済の雑誌・記事のデータベース（ABI/INFORM）。1987年は10月19日の暴落の前まで。暴落後の3か月は29件
数字を表で見る（単位：件）
| 記事の数 | |
|---|---|
| 1980 | 1 |
| 1981 | 1 |
| 1982 | 0 |
| 1983 | 1 |
| 1984 | 4 |
| 1985 | 6 |
| 1986 | 41 |
| 1987年（暴落前） | 36 |
出典：Shiller, R. J. (1988) "Portfolio Insurance and Other Investor Fashions as Factors in the 1987 Stock Market Crash", NBER Macroeconomics Annual
1985年まで年に数件だったものが、1986年に41件へ跳ねています。ブレイディ報告によると、保険がかかっていた株の額は1987年の1年で4倍をこえ、10月の暴落の時点で 600億〜900億ドル と見積もられていました。
1987年10月、「保険」はどう動いた？
1987年10月14日（水）から16日（金）にかけて、ニューヨークの株価は大きく下がりました。きっかけは、予想より悪い貿易の数字と、企業買収に不利な税の法案だった、とブレイディ報告は書いています。 下がれば、モデルは売れと言います。保険の業者は、この3日間、おもに先物で売りました。株に換算した売りの額は、日を追って倍々にふえています。
保険の業者が先物で出した売り（株に換算）
1987年10月の暴落の前の週（億ドル）
数字を表で見る（単位：億ドル）
| 先物の売り | |
|---|---|
| 10月14日（水） | 5.3 |
| 15日（木） | 9.65 |
| 16日（金） | 21 |
出典：ブレイディ報告（1988年1月）
16日（金）、先物の売り越しが多かった上位7社のうち5社が保険の業者で、市場の値づけ役をのぞいた先物の売りの17%を占めました（ブレイディ報告）。
それでも、売りは計算に追いついていませんでした。報告書はこう書いています。
- 金曜の終値までに、相場はすでに10%下がっていた。モデルの計算では、少なくとも120億ドル（600億ドルの20%）の株が、もう売られていなければならなかった
- 実際に売られていたのは、40億ドル未満だった
少なくとも80億ドル分の「売らなければならない株」を抱えたまま、業者は月曜日を迎えた ことになります。 極端な例として、報告書は、ある顧客の助言役が週末に「月曜日に、残っている株の70%を売るように」と伝えたことも記しています。
この「売り残し」は、ほかの投資家からも見えていました。報告書によると、売買で稼ぐことに積極的な一部の機関投資家は、保険の業者が売らなければならないこと、そしてその売りが遅れていることを読み取り、先回りして売り、もっと安くなったところで買い戻そう としました。 保険のための売りが、その売りをあてこんだ売りまで呼び込んだのです。
そして10月19日（月）、ニューヨークの株価は1日で2割あまり下がりました。この日に保険の業者が株と先物でどれだけ売ったか、そのあと何が変わったかは、ブラックマンデーの記事で見ています。
「保険」を使っていた年金基金はどうなった？
ブレイディ報告の調査では、保険を使っていた基金の中に、10月12日のあとに株の25%をこえる額を売ったところがいくつもあり、1つの基金は84%を売っていました。 報告書の評価は、保険は損をやわらげたが、多くの場合、基金の担当者が期待したほどではなかった というものです。
指示どおりに動けなかった基金も多くありました。報告書によれば、多くの場合、モデルの指示は最後まで実行されませんでした。ヘッジが遅れて守りが効かなかった例も、途中でやめてしまった例もあります。 1987年に保険を使っていた13の年金基金のうち、2つは10月19日より前に、7つは暴落のあとに、保険をやめました。
計算どおりに売れなかった理由について、LORを作ったルービンスタインは、1988年の論文で、暴落が2つの前提を崩したと書いています（論文の要旨による）。
- 取引の費用が小さいこと
- 値段がとぎれずに動くこと
みんなが同じ日に売れば、値段はとびとびに下がり、モデルが前提にした値段では売れません。ブラック・ショールズの式が置いた「とぎれない売り買い」の前提が、いちばん必要な日に成り立たなかったのです。 同じ要旨は、半分ほどしかヘッジしない控えめな設定のほうが、攻めた設定より成績がよかったかもしれない、とも書いています。
暴落の犯人は、この「保険」だったの？
決着はついていません。 調べた人によって、重みのつけ方がちがいます。
| 見方 | 中身 |
|---|---|
| ブレイディ報告 | 保険の業者と一部の投資信託の機械的な売りが下げを広げた。主な調べの中で、保険にいちばん重い役割を与えた（シラーの整理） |
| 米証券取引委員会（SEC、1988年） | 先物を使う取引や戦略は「唯一の原因」ではないが、下げを速め、ひどくした「重要な要因」だった（シラーの引用） |
| ルービンスタイン（1988年） | 10月19日の先物の差し引きの売りの変化のうち、保険によるものは約12%と推計（要旨） |
| シラー（1988年） | 暴落直後の調査で、保険を使っていた機関投資家は5.5%。何らかの損切りのルールを持つのは10.2%。保険は、はやり（流行）として見るのがよい |
使っていた人は少なくても、使っていた人の売りは、決まった日に、決まった向きに、まとめて出ます。そこがこの仕組みの怖さでした。
「下がると、決まりに従って売る」しくみは、形を変えて残っています。 2018年2月のVIXショックでは、値動きの荒さを手がかりに株の量を決めるファンドが、揺れが大きくなると決まりに従って株を減らすことが、売りを広げた道すじの1つとして指摘されました。だれかの判断を待たずに同じ向きの売りが出る点は、1987年の保険と似ています。
損を一定の範囲に抑えるはずのしくみも、相場が一方向に急に動く日には、計算どおりに働かないことがあります。 記事は特定の商品や売買をすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
市場の解説で
- 「ポートフォリオ・インシュアランスによる機械的な売りが、下げを加速させた」
- 1987年の暴落を説明するときの決まった言い方です。ブレイディ報告は保険の売りに重い役割を与えましたが、保険の分は先物の売りの変化の約12%とする推計もあります。
- 「揺れが大きくなると機械的に株を減らす戦略は、1987年のポートフォリオ・インシュアランスと同じ危うさを抱える」
- 下がる・揺れると決まりに従って売るしくみに、大きなお金が乗っているときの心配です。2018年のVIXショックでも、似た形の売りが指摘されました。
年上の人との会話で
- 「ブラックマンデーのときは、ポートフォリオ・インシュアランスの売りが止まらなかったんだ」
- 1987年10月の暴落の前の3日間、保険の業者は先物で売りを倍々にふやしましたが、それでもモデルが求めた額の3分の1も売れていませんでした。
まとめ
- ポートフォリオ・インシュランス＝下がるにつれて株や先物を売り、上がると買い戻して、持ち株の損を一定に抑える売買のやり方。プットを買うかわりに、自分の売り買いで同じ形を作る
- 年金基金は、保険があるぶん株を多めに持った。保険のかかった株は1987年に4倍をこえ、10月には600億〜900億ドルと見積もられた
- 暴落の前の3日間、保険の業者の先物の売りは5.3億→9.65億→21億ドルとふえたが、モデルが求めた120億ドル以上に対し、売れたのは40億ドル未満だった
- 売り残しは、先回りして売る投資家も呼んだ。暴落のあと、多くの基金は保険をやめた
- 暴落の主な原因だったかは、見方が分かれる。下がると決まりに従って売るしくみは、2018年のVIXショックでも問題になった