オプションの組み合わせ

ひとことで言うと

オプションの組み合わせは、コールやプットを2本以上、買いと売りで同時に持ち、損益の形を自分で作り変えるやり方です。

もとになるのは、コールオプション（買う権利）とプットオプション（売る権利）の、それぞれの「買い」と「売り」の4つだけです。 権利行使価格（あらかじめ決めた値段）のちがうものや、コールとプットを組み合わせると、 「払うお金を減らすかわりに、もうけにも上限をつける」「上がっても下がっても、大きく動けばもうかる」といった形が作れます。 組み合わせの1本1本は「脚（レッグ）」と呼ばれます。

ただし、組み合わせで損益の形が守られるのは、全部の脚がそろって満期を迎えたときだけ です。途中で1本だけ外れると、形はくずれます。

組み合わせると、損益の形はどう変わるの？

大阪取引所の日経225オプションで、4つの持ち方を比べます。 取引単位は「オプションの値段×1,000円」で、満期の清算の日（SQ日）に、その日の清算値（SQ値）で損益が決まります（JPX「日経225オプション」の商品ページ、2026年10月時点）。

ここからは わかりやすくするための、たとえの数字 です。日経平均が66,000円で、同じ満期のオプションの値段が次のようだったとします。

• 権利行使価格66,000円のコール: 400円（1枚40万円）
• 権利行使価格66,000円のプット: 400円（1枚40万円）
• 権利行使価格67,000円のコール: 150円（1枚15万円）

満期のSQ値	① コールを買うだけ	② ブル・コール・スプレッド	③ ストラドルの買い	④ 合成先物の買い
組み方	66,000円コールを買う	66,000円コールを買い、67,000円コールを売る	66,000円のコールとプットを両方買う	66,000円コールを買い、66,000円プットを売る
最初に払うお金	40万円	25万円	80万円	0円（売る脚の証拠金は要る）
64,000円	−40万円	−25万円	+120万円	−200万円
65,000円	−40万円	−25万円	+20万円	−100万円
66,000円	−40万円	−25万円	−80万円	0円
67,000円	+60万円	+75万円	+20万円	+100万円
68,000円	+160万円	+75万円	+120万円	+200万円
損の上限	40万円	25万円	80万円	なし（下がるほどふえる）
利益の上限	なし	75万円	なし（大きく動くほどふえる）	なし

（たとえの数字。1枚ずつ。手数料・税は考えていません。1枚を10分の1の大きさにした日経225ミニオプション〈×100円〉なら、金額はどれも10分の1です）

②のブル・コール・スプレッド は、①のコールを買うと同時に、上の67,000円のコールを売ります。 売った代金15万円で、払うお金は40万円から25万円に減ります。そのかわり、67,000円より上のもうけは売ったコールに持っていかれ、利益は75万円で止まります。 「上がるとは思うが、67,000円をこえるほどではない」と考える人が、いらないと思う部分のもうけを売って、費用を下げる 形です。 権利行使価格のちがう2本を上下に並べるので、まとめてバーティカル（縦の）スプレッドと呼ばれます。下がるほうに賭けるなら、高いプットを買って低いプットを売る「ベア・プット・スプレッド」になります。 上がる向きと下がる向きのスプレッドを1組ずつ重ね、「この範囲に収まれば利益」という4本の形にしたものは、コンドルと呼ばれます。

④の合成先物 は、同じ権利行使価格のコールを買ってプットを売ると、損益が日経225先物を66,000円で1枚買ったのとぴったり同じになる、という組み合わせです（日経225先物の1枚は日経平均×1,000円。先物取引の記事）。 このため、コールとプットの値段は、勝手にばらばらには決まりません。合成先物と本物の先物の値段が大きくずれれば、安いほうを買って高いほうを売るだけで、満期に差額が残るからです。 この関係は「プット・コール・パリティ」と呼ばれ、オプションの値段の理屈の土台になっています（京都大学・重川一郎「数理ファイナンス入門」、2009年）。

上がるか下がるかわからなくても、もうけられるの？

もうけられることはあります。ただし「大きく動けば」です。 表の ③ストラドルの買い は、向きを問いません。SQ値が65,200円より下か、66,800円より上なら利益になります。 そのかわり、66,000円のあたりで動かずに満期を迎えると、払った80万円がまるごと消えます。

この形が話題になりやすいのは、会社の決算発表の前です。 米国には、オプションの値段から「決算の翌日に株価がどれだけ動くと見込まれているか（織り込み）」を計算して公表している民間の分析サイトがあります。 そのひとつは、2026年1月15日の米ゴールドマン・サックスの決算の前に、織り込みは上下3.8%だと書きました。同じサイトの集計では、それまでの12回の決算で、織り込みの平均3.8%に対し、実際の翌日の動きの平均は2.3%でした。 おおまかに言えば、ストラドルの買いがもうかるのは、実際の動きがこの織り込みを上回ったときです。この銘柄では、平均すると、見込みのほうが実際の動きより大きかったことになります。 一方、別の分析会社がまとめた米エヌビディアの12回の決算では、織り込みの平均7.7%に対して実際の平均は7.6%で、ほぼ見込みどおりでした（2025年8月）。 ストラドルの買いは「動くこと」に賭けるのではなく、「市場が見込んでいるより大きく動くこと」に賭ける取引 です。

反対に、ストラドルを売る側は、動かなければ受け取った代金がそのまま残り、大きく動くほど損がふくらみます。 1995年に英銀ベアリングズのトレーダーが日経平均のオプションで続けていたのが、このストラドルの売りでした。阪神・淡路大震災のあとの急落で何が起きたかは、タイムディケイの記事にあります。

「リスクはない」はずの組み合わせで、なぜ元手の10倍以上を失ったの？

表の④の合成先物を、2つの権利行使価格で逆向きに組むと、満期の損益が完全に決まる形ができます。ボックス・スプレッド と呼ばれる4本の組み合わせです。

たとえの数字で、66,000円で合成先物を買い（66,000円のコールを買ってプットを売る）、67,000円で合成先物を売る（67,000円のコールを売ってプットを買う）とします。 「66,000円で買って67,000円で売る約束」を両方持つことになるので、満期のSQ値がいくらでも、受け取りは1,000円×1,000＝100万円に決まります。 満期の額が先に決まっているので、値段の動きに賭ける取引というより、お金の貸し借りに近い取引です。

2019年1月、米国でこの形がくずれて、大きな損が出たことが報じられました。

• 2018年6月13日、米国の個人向け証券会社 Robinhood（ロビンフッド）は、ストラドルやスプレッドなど、複数のオプションを1回の注文で出せる機能を、手数料なしで始めていました（同社の発表）
• 2019年1月11日、その利用者の1人が、元手約5,000ドルでボックス・スプレッドを組んだと、米国の個人投資家の掲示板に書きこんだとされます
• 1月22日、米経済メディア MarketWatch は、「リスクにさらしているお金はない」と言ったトレーダーが、すぐに大きな損を出した、という趣旨の見出しで伝えました
• 報道によると、使っていたのは満期の前でも権利を使える「アメリカン型」のオプションで、売っていた脚の1本が満期前に権利行使され、組み合わせ全体が清算されました。損は 5万7,000ドル をこえ、組み合わせを持っていたあいだ、最大で21万2,500ドルのリスクにさらされていたとされます
• その後 Robinhood は、利用者がボックス・スプレッドを新しく組めないようにした、と伝えられています

どの脚がいつ、どんな値段で処理されたのかという細かい経過は、報道からはわかりません。 確かめられるのは、こういうときに何が起きうるかという、Robinhood のヘルプのページの説明です（米国向け、2026年10月時点）。

• 株やETFのオプションを売っていると、満期の前でも、株価にかかわらず、いつでも権利行使を割り当てられることがある。指数のオプションは、満期の前に割り当てられることはなく、権利を先に使うこともできない
• 割り当ては、取引が終わったあとに米国のオプションの清算機関（OCC）から知らされる。そのため、守りのために買っていた脚の権利を使えるのは、早くても次の取引日になる
• そのあいだに、売りの脚の割り当てで使えるお金が足りなくなると、口座が赤字になることがある。解消されなければ、事前の知らせなしに、一部または全部の持ち高が売られて清算される ことがある

4本そろっていれば満期の損益は決まっていても、1本が先に外れた時点で、残りの脚は「守り」を失ったただの賭けになります。 しかも、その残りを自分で選んだ時期・値段で手じまえるとは限りません。 組み合わせの安全は「全部の脚が満期まで残る」という前提の上にあり、その前提は取引のルールしだいで崩れます。

日経225オプションなら、同じことは起きないの？

満期の前に権利を使われる、という形では起きません。 JPXの商品ページ（2026年10月時点）では、日経225オプションの権利行使日は「SQ日」です。取引最終日は毎月第2金曜日の前の営業日で、SQ日はその次の営業日です。 権利を使えるのは満期のSQ日だけなので、売った脚が途中で割り当てられることはありません。 一般に「ヨーロピアン型」と呼ばれる形です。日経225ミニオプションも、権利行使日はSQ日です。

それでも、組み合わせが途中でくずれる道は残っています。

• 取引所の上では、1本ずつ別の取引です。 JPXの商品ページでは、日経225オプションの「ストラテジー取引」（組み合わせを1つの注文として売買するしくみ）は「なし」となっています（2026年10月時点）。組むときも、満期の前に手じまうときも、脚ごとに売り買いが成り立つので、1本だけが思った値段で約定しないこともありえます
• 売る脚があれば証拠金が要ります。 表の②や④のように売りを含む組み合わせでは、値動きしだいで証拠金を足す必要が出てくることがあります。足せなければ、売った脚を高い値段で買い戻すことになりかねません

損益の表は、満期まで全部の脚を持ち続けたときの答えです。途中の道のりまで約束するものではありません。

オプションの組み合わせは、損益の形を変えられても、損をなくすものではありません。売りを含む組み合わせには証拠金が必要で、途中で一部の脚だけが決済されると、損が思っていた上限をこえて大きくなることがあります。 記事は特定の商品や取引をすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。

こんなふうに使われる

投資家どうしの会話で

• 「コールを単体で買うと高いから、上のコールを売ってスプレッドにしておこう」
  • 上の権利行使価格のコールを売った代金で、払うお金を減らすやり方です。本文のたとえでは40万円が25万円になりましたが、もうけは75万円で頭打ちになります。

市場の解説で

• 「決算発表を前に、オプション市場は大きめの値動きを織り込んでいる」
  • オプションの値段から逆算した「動きの見込み」が大きい、という意味です。ストラドルの買いでもうけるには、実際の動きがこの見込みを上回る必要があります。

米国株のオプションの説明で

• 「売り建てたオプションは、満期の前でも権利行使を割り当てられることがあります」
  • 米国の Robinhood のヘルプも、株やETFのオプションを売っていると、満期の前でも割り当てられることがあると説明しています。2019年に米国で報じられたボックス・スプレッドの大損も、売っていた脚が満期前に権利行使されたことから始まったとされます。日経225オプションは、権利を使えるのがSQ日だけです。

まとめ

• オプションの組み合わせ＝コールとプットの買い・売りを2本以上組み、損益の形を作り変えること
• スプレッドは、もうけの一部を売って払うお金を減らす形。ストラドルの買いは「市場の見込みより大きく動くこと」に賭ける形。合成先物は先物と同じ損益になり、コールとプットの値段を結びつけている
• 2019年1月、米国で元手約5,000ドルのボックス・スプレッドが、売っていた脚の満期前の権利行使でくずれ、5万7,000ドルをこえる損が出たと報じられた
• 日経225オプションは権利を使えるのがSQ日だけで、満期前の割り当ては起きない。それでも、脚は1本ずつ別の取引で、売る脚には証拠金が要る
• 損益の表が約束するのは、全部の脚を満期まで持ったときの形だけ