#424投資と資産先物・オプションとヘッジ高校生むけ
オプションディーラーのヘッジ
米国の株価指数オプションは、いまや3分の2がその日のうちに満期を迎えます。売った側のヘッジの売り買いが相場を崩すという心配は本当か。取引所と中央銀行スタッフの見方を並べます。
ほかの呼び方：デルタヘッジ、ガンマヘッジ、オプションのヘッジ、ガンマ、デルタニュートラル
ひとことで言うと
オプションディーラーのヘッジは、オプションを売り買いする業者が、相場の上げ下げで損をしないように、株や先物を売り買いして値動きの損得を打ち消しておくことです。
コールオプションやプットオプションを買いたい人がいれば、その相手になって売る業者がいます。注文に応じて売りと買いの値段を出し続けるので、マーケットメイカーとも呼ばれます。 彼らの仕事は、相場の向きに賭けることではありません。売りと買いの値段の差でかせぐのが仕事なので、相場が動いて損をしないように、先物などで逆の取引をしておきます。
このとき目安にするのが デルタ（相場が1動いたときに、オプションの値段がどれだけ動くか）です。日本取引所グループ（JPX）の解説の言い方では「株価1の変化に対するオプション価値の変化分」です（JPX「かぶオプ取引のコツ20か条」）。 そして、相場が動くとデルタそのものも変わります。この デルタの変わりやすさ を ガンマ と呼びます。
オプションを売った業者は、なぜ株や先物を売り買いするの？
たとえの話で考えます。ディーラーが顧客に、S&P500が下がると得をするプット（売る権利）を売ったとします。 指数が下がるとプットの値段は上がり、売ったディーラーは損をします。つまりディーラーは、指数を買って持っているのと似た立場 になります。そこで、先物を売ってこの立場を打ち消しておきます。
指数がさらに下がると、プットが権利を使われそうになる分だけ、「買って持っているのと同じ量」がふえていきます。打ち消すには、先物を 売り足す ことになります。 逆に指数が上がれば、売りすぎた先物を買い戻します。
1995年に英国の銀行ベアリングズが破綻した経緯を調べた英国の報告書も、「たいていのオプションのトレーダーは、相場が上がるときは買い、下がるときは売ることで、デルタ（相場1あたりの値動き）をヘッジする」と書いています（英国の銀行監督委員会の報告書、1995年7月。経緯はタイムディケイの記事）。
ヘッジの向きは、ディーラーがオプションを売り越しているか、買い越しているかで逆になります。
| ディーラーの持ち方 | 相場が下がると | 相場が上がると | 相場への効き方 |
|---|---|---|---|
| オプションを売り越している（ガンマ＝デルタの変わりやすさがマイナス） | 先物を売り足す | 先物を買い足す | 値動きを大きくする向き |
| オプションを買い越している（ガンマ＝デルタの変わりやすさがプラス） | 先物を買う | 先物を売る | 値動きを抑える向き |
上の段のように、下がるときに売り、上がるときに買う動きは、値動きを追いかけます。「ヘッジの売りが下げを大きくする」という心配は、ここから生まれます。 ただし、どちらの段になるかは、顧客が全体としてオプションを買い越しているか売り越しているかしだいです。外からは見えにくく、ここが論争のたねになっています。
日本でも、大阪取引所は日経225オプションにマーケットメイカー（プライマリーマーケットメイカー）を指定しています。決められた銘柄について、売りと買いの値段を一定の幅以内で、20単位以上の数量で出し続ける義務があり、果たした度合いに応じて手数料の割引を受けます（大阪取引所「先物・オプション取引に係るマーケットメイカー制度の取扱い」、2026年10月1日改正）。
「その日のうちに満期」のオプションは、どれくらい増えたの？
論争の中心になったのは、米国の取引所 Cboe に上場している S&P500の指数オプション（SPX）のうち、取引したその日に満期を迎えるもの です。英語の「満期まで0日（zero days to expiration）」から0DTEと呼ばれます。
SPXの出来高に占める0DTEの割合
2016年と2024年12月ごろは約。2025年5月は「61%超」。2025年2月と2026年7月は、その時点の過去最高
数字を表で見る（単位：%）
| 0DTEの割合 | |
|---|---|
| 2016年 | 5 |
| 2024年12月ごろ | 49 |
| 2025年2月 | 56 |
| 2025年5月 | 61 |
| 2026年7月 | 66.2 |
出典：Cboe（2016年と2024年は、イングランド銀行スタッフのブログ Bank Underground が引用したCboeの推計）
増えたきっかけの一つは、満期の日そのものが増えたことです。 2022年4月13日、Cboe は SPX の週ごとのオプションに、火曜日満期（4月18日から）と木曜日満期（5月11日から）を加えると発表しました。それまでの月・水・金と合わせて、毎営業日、どれかのオプションが満期を迎える ようになりました（Cboe の発表）。
買い手も広がりました。Cboe は、2025年2月に割合が56%に上がった主な理由を「取引できる人が広がったこと」とし、米国の証券アプリ Robinhood が1月末に全顧客へ指数オプションの取引を開いたことを挙げています（Cboe、2025年3月）。2025年5月には、0DTEの取引の54%を個人が占めました（Cboe、2025年6月）。
満期まで1日もないオプションは、値段が安いかわりに、相場が動かなければ数時間で値打ちがなくなります（タイムディケイ）。小さな額で大きな値動きに賭けられる手軽さが、個人を引きつけました。
ヘッジの売りが、本当に下げを大きくするの？
心配する側の理屈はこうです。満期まで数時間しかないオプションは、相場が少し動くだけで「権利が使われるかどうか」が入れかわります。そのたびにデルタ（相場1あたりの値動き）が大きく変わり、ディーラーはヘッジを組み直さなければなりません。 イングランド銀行のスタッフのブログは、ディーラーが原資産を絶えず売り買いしなければならないことが、値動きを大きくしうると書き、JPモルガンが「0DTEの持ち高の解消が、相場を大きく揺らしうる」と警告したことも紹介しています（Bank Underground、2024年12月4日）。
これに強く反論したのが、0DTEを上場している Cboe 自身です。 2023年9月の分析で、Cboe は、顧客の買いと売りがほぼつり合っているので、ディーラーの手元に残るガンマ（デルタの変わりやすさ）は小さいと説明しました。たとえば2023年8月15日、ある権利行使価格のプットは1日で10万枚以上取引されましたが、ディーラーの差し引きの売り越しは約3,000枚でした。 推計では、ヘッジで必要になる売り買いの規模は1日を通してS&P500先物の取引の厚みの0.04〜0.17%、いちばん大きい場面でも1.3〜1.9%でした（Cboe、2023年9月8日）。Cboe は、取引のひとつひとつが顧客かディーラーか、買いか売りかがわかる自分のデータを使ったと説明しています。
ただし、Cboe は0DTEの取引がふえるほど収入がふえる取引所で、利害のある立場 です。分析も Cboe に上場するSPXの0DTEだけを対象にしていて、ディーラーがほかのオプションなどで持ち高を打ち消している分までは見ていないと、Cboe 自身が断っています。
| 立場 | 見方 |
|---|---|
| JPモルガン（ブログの紹介） | 0DTEの解消が、相場を大きく揺らしうる |
| バンク・オブ・アメリカ（同） | 0DTEが株の変動を大きくしているという心配は「おおむね的外れか、少なくとも大きく誇張されている」 |
| Cboe | ディーラーのヘッジの規模は先物の取引の厚みに比べてごく小さい |
| イングランド銀行スタッフのブログ | 動きを大きくする道筋も、抑える道筋もある（ブログが紹介した別の研究は、いまの需要では、ディーラーは値動きを抑える向きにヘッジしているとした）。ただし データと歴史が足りず、危うさの大きさは判断しにくい |
ブログは中央銀行の公式の見解ではなく、書き手個人の考えだと断っています。
2025年4月上旬、米国の関税の発表で株価が急落したときも、この論争は決着しませんでした。 Cboe によると、このとき S&P500の1日の中での値動きの荒さは、2008年の金融危機のころの高さまで跳ね上がりました。一方で、0DTEの取引に占める個人の割合は57%から47%に下がり、ディーラーのヘッジの売り買いは「多く見てもSPXの1日の取引の厚みの0.2%」で、顧客の0DTEの売買は「きわめてつり合っていた」としています（Cboe、2025年5月2日）。 ディーラーのヘッジがこの急落を大きくしたのか小さくしたのかは、Cboe の推計のほかに決め手となる公的な分析がなく、はっきりしていません。 その後も0DTEの割合は上がり続け、2026年7月に66.2%になりました。
満期の日に、値段が権利行使価格に吸い寄せられるって本当？
満期の日には、別の形でディーラーのヘッジが顔を出すことがあります。 米国の個別株を調べた研究は、オプションの満期日の終値が、権利行使価格（あらかじめ決めた売買の値段）のあたりに寄り集まりやすいことを見つけました。株価は満期ごとに平均で少なくとも0.165%動かされていて、時価総額にして約90億ドルにあたるといいます。原因として挙げたのは、マーケットメイカーのヘッジの組み直しと、証券会社の自己売買部門による株価の操作の2つでした（Ni、Pearson、Poteshman、2005年、Journal of Financial Economics）。
日本でも、満期の値段の決め方は、こうした動きを避けるように作られてきました。 日経平均の先物・オプションの清算に使うSQは、1989年9月限から、最終取引日の翌日の各銘柄の始値で計算する形になりました。大引け間際の乱高下と価格操作を避けるためです（日本証券経済研究所 二上季代司「北浜博士のデリバティブ教室 第16話」、大阪取引所のサイト）。 ただし、日本の株価がSQの日に権利行使価格へ引き寄せられるかを統計で確かめた資料は、取引所などの一次資料には見当たりません。
ディーラーのヘッジの向きや規模は、外からは正確にわかりません。それを読んだつもりで売買しても、思ったとおりに動くとは限りません。 オプションの売りは、損が預けた証拠金を超えて大きくなることがあります。記事は特定の商品をすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
市場の解説で
- 「ディーラーがネガティブガンマに傾いているとみられ、ヘッジの売りが下げを増幅しかねない」
- オプションを売り越している業者は、相場が下がるほど先物を売り足すことになるので、値動きを大きくする向きに働きます。「ショートガンマ」とも言います。ただし、業者がどちらに傾いているかは外からは正確にわかりません。
- 「きょうは満期日で、建玉の多い権利行使価格に指数が張り付きやすい」
- 満期の日の終値が、権利行使価格のあたりに寄り集まるという見方です。米国の個別株では研究で確かめられていますが、日本のSQの日に同じことが起きるかを統計で確かめた一次資料は見当たりません。
トレーダーどうしの会話で
- 「0DTEの比率がまた過去最高だって。引けにかけてヘッジで振り回されないといいけど」
- その日のうちに満期を迎えるオプション（0DTE）は、2026年7月にS&P500オプションの出来高の66.2%になりました。業者のヘッジが相場を揺らすという心配がある一方、Cboeはヘッジの規模はごく小さいとしていて、決着はついていません。
まとめ
- オプションディーラーのヘッジ＝オプションを売り買いした業者が、相場の上げ下げで損をしないよう、株や先物で逆の取引をしておくこと
- オプションを売り越していると「下がると売り、上がると買う」ヘッジになり、値動きを大きくする向きに働く。買い越していると逆になる
- 米国のSPXでは、その日に満期を迎える0DTEが2016年の約5%から2026年7月には66.2%まで増え、ヘッジが相場を崩すのではという論争が起きた
- Cboe は「ヘッジの規模はごく小さい」とし、イングランド銀行スタッフのブログは両方の道筋を挙げて「データが足りず判断しにくい」とした。Cboe は利害のある立場でもある
- 満期の日の終値が権利行使価格に寄り集まる現象は、米国の研究で確かめられている