投資適格

ひとことで言うと

投資適格は、格付け機関の評価で「借金を返す力が十分にある」とされる、上のほうの格付けの帯です。

境目は、S&P とフィッチでは BBB−（トリプルBマイナス）、ムーディーズでは Baa3 です。 そこから1段でも下がると「投機的等級」（投資適格未満）になり、その債券はハイイールド債やジャンクボンドと呼ばれます（ジャンクボンド）。 国が出す国債にも同じ記号がつきます（国債格付け）。

	S&P・フィッチ	ムーディーズ
投資適格	AAA 〜 BBB−	Aaa 〜 Baa3
投資適格のいちばん下	BBB−	Baa3
投機的等級	BB+ 以下	Ba 以下

BBB− と BB+ の差は、記号の上ではたった1段です。 それでもこの1段をまたぐと、決まりのせいで債券を手放さなければならない投資家 が出てきます。

「投資適格しか買えない」投資家って、だれ？

格付けの境目を、自分たちの運用のルールに書き込んでいる投資家がいます。

だれ	どこで境目が効くか
運用の方針で、投資適格の社債しか持てない運用担当者	持っている社債が格下げされると、売るように迫られることがある（野村総合研究所の木内登英氏、2019年3月のコラム）
投資適格の債券だけでつくった指数に合わせて運用するファンド	指数から外れた債券は、持っておく理由がなくなる。大手の指数会社の多くは、3社の格付けを平均して、指数に入れるかどうかを決めている（国際決済銀行〈BIS〉、2005年6月）
保険会社	規制で、持っている資産の危険の大きさを格付けの区分ごとに見積もる

保険会社については、日本でも境目が区分の切れ目になっています。 保険会社の支払い余力の計算に使う格付けの区分について、金融庁が2024年10月に案として公表した告示は、格付けを7つの区分に分け、BBB（ムーディーズは Baa）を区分4、BB（同 Ba）を区分5としています。 ただし、この案は区分を分けているだけで、「投機的等級の債券を持ってはいけない」とまでは書いていません。

アメリカでは、規制の縛りが強い保険会社ほど、格下げされた社債を売る傾向があったという研究があります（エリュールらの論文、2011年。2001〜2005年の保険会社の売買記録を調べたもの）。 その売りで社債の値段はいったん下がり、あとで戻っていました。 値段が戻るということは、会社の中身より、「売らなければならない人が一度に出た」ことで値段が下がっていた ということです。

なぜわざわざ自分の手を縛るのでしょうか。 年金や保険のように人から預かった大きなお金を動かす側にとって、「ここより下は持たない」と先に決めておけば、何百社もの会社を一つひとつ調べなくても、危ない債券をまとめて避けられます。 その代わり、同じ線を使う人が多いほど、線をまたいだ瞬間に売りが重なりやすくなります。 それが、世界でいちばん大きな借り手の一つで起きかけたのが、2005年のアメリカの自動車大手でした。

2005年5月5日、GMとフォードが投資適格から外れた

2005年の春、GM（ゼネラル・モーターズ）とフォードは、どちらも S&P の格付けで投資適格のいちばん下、BBB− にいました。 両社は車をつくるだけでなく、車を買う人にお金を貸す金融の子会社（GM は GMAC、フォードはフォード・クレジット）を持ち、その資金を借金で集めていました。

借金の大きさは桁ちがいでした。

• GM のグループ：2005年3月末で、GM 本体の長期の債務が299億ドル、GMAC の債務が2,594億ドル（GM の四半期報告書）。合わせて約2,900億ドル
• フォードも合わせた2社：格下げの時点で4,531億ドル（欧州中央銀行〈ECB〉、2005年12月の報告書）

BIS は、2社の社債が投資適格の社債市場の約3%を占め、投機的等級に移れば、世界のハイイールド債市場の最大15%ほどになりうると見ていました。

経過は次のとおりです。

日付（2005年）	できごと
3月16日	GM が、その年の利益が前の予想より少なくなると発表。S&P は GM と GMAC の見通しを「ネガティブ」（下げる方向）に変え、フィッチは BBB から BBB− に下げた。GM が倒産したときに備える保険のような取引（CDS）の保険料は、この日に約0.9%上がって年4.73%になり、そのあと1か月でさらに約4%上がった
4月5日	ムーディーズが GM を Baa2 から Baa3（投資適格のいちばん下）に下げた
5月4日	投資家のカーク・カーコリアンが GM の株を大量に買う提案をし、GM の株価は18%上がった
5月5日	S&P が GM と GMAC を BBB− から BB へ2段、フォードとフォード・クレジットを BBB− から BB+ へ1段下げた
5月17日	社債の利回りの上乗せ（国債などとの差）が、3月9日の底から、A格の社債で約0.2%広がって0.81%、ハイイールド債で1.85%広がって4.57%に
7月	2社とも、格下げ前とあまり変わらない利回りで新しく借金をした（ECB）
8月	ムーディーズも2社を投機的等級に下げた（ECB）

（3月〜5月は GM の四半期報告書と BIS の2005年6月の報告書による）

S&P の担当者は、2社が利益の多くを頼ってきた中型・大型の SUV の売れ行きが特に悪いことを挙げたと報じられました（米公共ラジオ NPR、5月5日）。 格下げそのものは前から予想されていましたが、BIS は「多くの市場参加者は、時期と下げ幅の両方に驚いた」と書いています。 NPR によると、その日のダウ平均は44ドル下がり、GM の株は6%、フォードの株は4.5%下がりました。

困るのは会社のほうです。 GM は四半期報告書で、複数の格付け会社で投機的等級になれば、借りるときの金利が上がり、担保のない社債で借りられる額が細る と書いていました。 フォード・クレジットも、担保のない社債が減る見込みで、車のローンをまとめて売る形（証券化）の資金集めを増やすとしています。

たった1段の格下げで、本当に売りが殺到したの？

社債そのものの市場では、思ったほどの混乱は起きませんでした。 BIS によると、発表のあとの数日、A格の社債の上乗せはほとんど変わらず、ECB によると、社債の上乗せは6月には4月の水準まで戻っています。

BIS は、落ち着いていた理由を3つ挙げています。

1. ずっと前から予想されていた：2社の社債は2003年の半ばから、ほかの BBB の会社より、投機的等級の会社に近い上乗せで取引されていた。運用する人たちには、時間をかけて持ち物を組みかえる余裕があった
2. 格付け会社によって判断が分かれた：フォードはムーディーズとフィッチで、GM はムーディーズで、まだ投資適格だった。3社の平均で決める指数では、フォードは投資適格の側に残った
3. 指数どおりに持つ運用が減っていた：指数から外れ値を除いたり、指数とのずれを広く認めたりする運用がふえていた

一方で、荒れたのは CDS の市場でした。 CDS は社債より「下がるほうに賭ける」取引がしやすいので、借金を使って取引するヘッジファンドや投資銀行の自己売買の部門が多く参加しています。

その一つが、GM の転換社債（あとで株に替えられる社債）を買い、ふつうの社債と株のオプションを組み合わせて損を相殺する取引でした。 値段のずれが縮むことに賭けたこの取引は、5月4日に GM の株が18%上がり、5月5日に格下げで社債の上乗せが広がったことで、両方の側で損をしました（BIS）。 いくつかのヘッジファンドが GM や CDS を束ねた商品の取引で大きな損を出したと伝えられ、5月の前半には、借金の多い取引の参加者が倒れたらどうなるかという心配が、社債の市場全体の重しになりました。 それでも、ほかの市場への広がりは限られていた、と BIS はまとめています。

境目をまたぐと、決まりで売る人が出るのは本当です。ただ、それが前から分かっていれば、売りは少しずつ先に進み、格下げの日に一度に出るとは限りません。 大きく揺れたのは、むしろ「すぐには動かないだろう」と賭けていた人たちのほうでした。

「投資適格なら安心」は本当？

そうとは言い切れません。

1つめは、投資適格のいちばん下は「次は投機的」の段だということ。 GM は、格付けの記号の上では投資適格だった2年近くのあいだ、市場ではすでに投機的等級に近い扱いを受けていました。 記号より先に、市場の値段のほうが動いていたのです。

2つめは、1段の差が効くかどうかは、投資家によってちがうこと。 銀行の自己資本の国際的なルール（バーゼルの枠組み）の標準的な方法では、2004年にまとまったバーゼルⅡのとき、会社向けの貸し出しなどにかける「危険の重み」は、AAA〜AA− が20%、A+〜A− が50%、BBB+〜BB− が100% でした。 つまり当時のこの方法では、BBB− と BB+ のあいだで銀行の負担は変わりませんでした。 2017年に合意したいまのルール（バーゼルⅢ）では、BBB+〜BBB− が75%に下がり、BB+〜BB− の100%とのあいだに差がつきました。 境目が強く効くのは、運用の方針や指数、保険の規制のように、その線をはっきり書き込んだところです。

3つめは、いまも同じ境目に立つ大きな会社があること。 AI のデータセンターに大きく投資して借金をふやしたオラクルは、2026年7月9日に S&P で BBB から BBB− に下げられたと報じられました。もう1段下がれば投資適格の外です（借金の重さの測り方は EBITDA の記事）。 フォードも2020年3月に、もう一度この境目を割っています（前出のジャンクボンドの記事）。

格付けは、借金を返す確からしさについての格付け機関の意見で、債券の値動きや元本を約束するものではありません。この記事はしくみを説明するもので、特定の債券や会社への投資をすすめるものではありません。投資の判断はご自身の責任でお願いします。

こんなふうに使われる

ニュースで

• 「S&Pの格下げで、GMとフォードの社債はジャンク級に転落した」
  • 投資適格の外の、投機的等級になったという意味です。2005年5月5日、S&PはGMをBBB−からBBへ2段、フォードをBB+へ1段下げました。
• 「A社は投資適格の最下位、トリプルBマイナスに格下げされた」
  • もう1段下がれば投資適格の外、という境目に立った、という意味です。2026年7月にS&Pがオラクルを BBB から BBB− に下げたと報じられたのも、この形です。

運用の現場で

• 「うちの運用ルールでは投資適格しか持てないから、格下げされたら売らないといけない」
  • 運用の方針や指数に「ここより下は持たない」という線を書き込んでいる投資家の話です。ただし2005年のように前から予想されていると、売りは格下げの日より前に少しずつ進みます。

会社の中で

• 「投資適格の格付けを守るために、借入金の返済を優先しよう」
  • 投機的等級になると、借りるときの金利が上がり、社債で借りられる額も細りやすくなるからです。GMも2005年の四半期報告書で、そう書いていました。

まとめ

• 投資適格＝S&P・フィッチで BBB− 以上、ムーディーズで Baa3 以上。1段下がると投機的等級（ハイイールド債）になる
• 運用の方針、投資適格の債券の指数、保険会社の規制などが、この境目をルールに書き込んでいる。だから1段の差で「売らなければならない人」が出る
• 2005年5月5日、S&P は GM を2段、フォードを1段下げ、投資適格から外した。2社の債務は4,531億ドル（GM グループだけで約2,900億ドル）
• 社債の市場は前から予想して組みかえていたので比較的落ち着き、2社は7月に新しく借金ができた。荒れたのは CDS で、ヘッジファンドの一部が大きな損を出したと伝えられた
• 銀行の標準的なルールでは、BBB− と BB+ の負担はバーゼルⅡでは同じで、いまのバーゼルⅢでは75%と100%に分かれた。1段の重さは、だれがその線を使っているかで決まる