CDS(クレジット・デフォルト・スワップ)

ひとことで言うと

CDS（クレジット・デフォルト・スワップ）は、ある会社や国が借金を返せなくなったときに、損を埋め合わせてもらう約束を売り買いする取引です。

守ってもらう側（プロテクションの買い手）は、毎年決まった料金を払います。 守る側（プロテクションの売り手）は、その料金を受け取るかわりに、決められた出来事が起きたら支払いをします。 しくみは 「借金を返してもらえないことに備える保険」によく似ています。 対象になる会社や国のことを「参照企業（参照先）」と呼びます。

保険と、どこがちがうの？

	火災保険	CDS
備える出来事	家が燃える	参照企業が借金を返せなくなる、など
払う側	家の持ち主	プロテクションの買い手
受け取る料金	保険料	CDSの保証料（プレミアム）
出来事が起きたら	保険会社が支払う	プロテクションの売り手が支払う

支払いのきっかけになる出来事を「クレジットイベント（信用事由）」と言います。 デリバティブ（金融派生商品）の業界団体ISDAは、破産、期日に払わない支払いの不履行、返す条件を借り手に有利に変えるリストラクチャリングなどを例にあげています（ISDA Glossary）。

ちがいは2つあります。 1つめは、CDSは、その会社の債券を持っていない人でも買える ことです。 火事の保険は自分の家にしかかけられませんが、CDSは「あの会社は危ない」と考える人が、値上がりを見こんで買うこともできます。 2つめは、売り手への決まりです。 アメリカの金融危機調査委員会（FCIC）の報告書（2011年）は、保険会社なら損に備えた積み立てが義務づけられるのに、CDSは規制された保険ではないので、その義務がなかったと指摘しています。

保証料は、ふつう「年に何%（何bp）」で表されます。1bpは0.01%です。 たとえば、ある会社の保証料が年0.5%なら、1億円分を守ってもらうのに年50万円、年3%なら年300万円です（わかりやすくするための、たとえの数字です）。 保証料が高いほど、市場が「返せなくなるかもしれない」と心配しているしるしで、考え方は社債と国債の利回りの差であるクレジットスプレッドと同じです。 ただし、売り買いの量が少ない参照先では、少しの取引で数字が大きく動くことがあるので、1つの数字だけで判断しないことが大切です。

AIGはなぜ、そんなに危ない約束を大量に売っていたの？

CDSがよく知られるようになったのは、2008年の金融危機です。 主役は、2004年に株式の時価総額で世界最大の保険会社だったAIGです。

FCICの報告書によると、AIGの一番の売りものは格付けでした。 ムーディーズで1986年から、S&Pで1983年から、最高の格付け（トリプルA）を持っていました。 1998年、ロンドンに大きな拠点を置く子会社AIGフィナンシャル・プロダクツが、この格付けでもうける方法を考えます。 「つぶれるはずのない会社」が売る保険なら、買う側は安心して買える からです。

立場	CDSで得たもの
買い手の銀行（ヨーロッパの銀行が中心）	AIGに守ってもらうことで、資産に対して持たなければならない自己資本を8%から1.6%に減らせた。この目的のCDSは2005年に1,070億ドル、2007年に3,790億ドル
AIG	守る額の年0.12%ほどの手数料。売るときに担保（現金など）を差し出す必要もなかった
子会社の社員	新しいもうけの30%がボーナスの原資

年0.12%は小さく見えますが、100億ドル分を守れば年1,200万ドルです（たとえの数字です）。 会社は99.85%の確かさで損は出ないと見こみ、値下がりに備えた引当てもしていませんでした。 2004〜05年には、住宅ローンの証券をもとにしたCDO（債務担保証券）の、いちばん安全とされる部分を守るCDSを540億ドル分売っています（2003年は20億ドル）。 2005年の春、AIGは会計の問題でトリプルAを失いましたが、その年もさらに360億ドル分を売り、やめると決めたのは2006年でした。

落とし穴は契約の中にありました。 AIGは、守っている証券が値下がりしたときや、AIG自身が格下げされたときには担保を差し出す と約束していたのです。

サブプライムローンが焦げつきはじめると、その約束が次々に呼び出されました。

• 2008年9月12日（金）：取引の相手が求める担保は234億ドルに達し、AIGは189億ドルを差し出していた（うちゴールドマン・サックスに76億ドル）。格付け会社は格下げを警告し、格下げされれば新たに約100億ドルの担保が要る見通しになった
• 15日（月）：リーマン・ブラザーズが破綻。銀行団に約750億ドルを貸してもらう案は、各行が自分の身を守ることを優先してまとまらなかった。午後、格付け会社3社がそろってAIGを格下げし、CDSの担保の請求は130億ドルふえた。株価は前の週末の12.14ドルから61%下がって4.76ドル
• 16日（火）：FRB（ニューヨーク連銀）が、AIGに最大850億ドルを貸す枠を用意すると発表した。見返りに政府はAIGの株式の79.9%を手に入れた（FRBの発表）

米財務省によると、FRBと財務省がAIGに約束した支援は合わせて1,823億ドルにのぼり、2012年12月までに全額が戻り、さらに227億ドルのプラスになりました。 この出来事で、CDSの売り手が払えなくなると、守ってもらっているつもりの側まで危なくなる ことがはっきりしました。

債券を持っていない人が買えるなら、つぶれてほしい人が出てこないの？

その心配は、実際に議論になりました。 CDSを持っているだけの人は、参照先が立ち直るより、破綻したほうがお金を受け取れます。

FCICの報告書は、2000年代半ばに広がった「シンセティックCDO」という商品を取り上げています。 本物の住宅ローンの証券を入れず、CDSだけで組み立てた商品で、報告書は「1軒の家を買うお金も出していない」と書いています。 その反対側では、ヘッジファンドなどがCDSを買い、住宅ローンの証券が焦げつけばもうかる立場をとっていました。

ヨーロッパでは、ギリシャなどの財政不安のあと、国債を持たずに国のCDSを買うことを禁じるルール（EUの規則236/2012号）が2012年11月1日から使われています。 一方で、債券を持たない人も売り買いに加わるからこそ、取引がふえて保証料が「心配度」の目安になる、という見方もあります。

CDSは専門の金融機関どうしで取引されるもので、しくみの理解のための記事です。特定の取引や金融商品をすすめるものではありません。投資の判断はご自身の責任でお願いします。

こんなふうに使われる

ニュースで

• 「経営不安が伝わり、A社のCDS保証料率が急上昇した」
  • A社が借金を返せなくなることに備える料金が、急に高くなったという意味です。市場がそれだけ心配しているしるしですが、売り買いの少ない参照先では、少しの取引で数字が大きく動くこともあります。「社債の保証コスト」と書かれることもあります。

銀行や運用会社の中で

• 「A社の社債を持っているから、CDSでプロテクションを買っておこう」
  • 毎年料金を払うかわりに、A社が返せなくなったときの損を埋めてもらう、という意味です。守ってもらう側を「プロテクションの買い手」、守る側を「売り手」と呼びます。

金融危機をふり返る話で

• 「CDSで守ってもらっていても、売り手が払えなくなれば元も子もない」
  • 2008年9月のAIGがこの形でした。担保の請求に応じきれなくなった売り手が倒れかけ、守ってもらっているつもりの側まで危なくなりました。取引の相手が払えなくなる危険は「カウンターパーティーリスク」と呼ばれます。

まとめ

• CDS＝会社や国が借金を返せなくなったときの損を、料金と引きかえに埋め合わせてもらう取引
• 保証料が高いほど、市場がその会社や国を心配しているしるし。債券を持っていなくても買える点が保険とちがう
• AIGはトリプルAの格付けを武器に、年0.12%ほどの手数料でCDSを大量に売った。値下がりや格下げのときに担保を出す約束が命取りになった
• 2008年9月15日の格下げで担保の請求がふくらみ、16日にFRBが最大850億ドルの融資枠を用意した
• 債券を持たずに買えるため、「つぶれてほしい人」が生まれる問題があり、EUは2012年から国のCDSの持たない買いを禁じている