ひとことで言うと
対抗TOBは、ある会社の株にすでにTOB（公開買付け）がかけられているところへ、別の買い手が、ふつうはもっと高い値段で重ねてかけるTOBです。
TOBは、「この値段で、この期間に、この数まで買います」と公表して、株主から広く株を買い集める方法です（手順はTOBの記事）。 同じ会社に2つのTOBが並ぶと、株主はどちらに売るか、どちらにも売らないかを選べます。買い手どうしが値段を競り上げる形になるので、「買収合戦」とも呼ばれます。
会社を丸ごと手に入れたい買い手が2社いれば、ふつうは最後にどちらかが引きさがります。 その経過がはっきり書類に残っているのが、2020年秋のホームセンター大手、島忠をめぐる争いです。
島忠をめぐって、何が起きたの？
最初に動いたのは、同じホームセンター大手のDCMホールディングスでした。島忠の書類によると、DCMは2020年6月中旬に経営統合を打診しています。
10月2日、DCMは島忠株を1株4,200円で買うTOBを発表しました。買付代金は約1,636億円です。島忠の取締役会はこれに賛同し、株主に応募をすすめました。 その前、子会社化の憶測が報じられた9月18日の島忠の終値は2,878円でした。
ここにニトリホールディングスが割りこみます。
| 日付（2020年） | できごと | 島忠の終値 |
|---|---|---|
| 10月2日 | DCMが1株4,200円のTOBを発表。島忠の取締役会は賛同し、応募をすすめる | ― |
| 10月5日 | DCMのTOBが始まる（期間は11月16日まで） | ― |
| 10月28日 | ― | 4,890円（DCMの価格を上回る） |
| 10月29日 | ニトリが1株5,500円でTOBを行う予定と発表 | ― |
| 11月9日 | 島忠の特別委員会が、DCMに「5,500円以上に上げる予定はあるか」と書面で尋ねる | ― |
| 11月13日 | 島忠の取締役会が、DCMへの賛同を取り下げて意見を「留保」に変え、ニトリへの賛同を決める | 5,510円 |
| 11月16日 | ニトリのTOBが始まる（期間は12月28日まで）。DCMは期間を12月1日まで延ばす | ― |
| 11月27日 | DCMが期間を12月11日まで再び延ばす。価格は4,200円のまま | ― |
| 12月11日 | DCMのTOBが終わる。応募は32,345株で、不成立 | ― |
（島忠の意見表明報告書、DCMの公開買付届出書・訂正届出書・公開買付報告書・適時開示）
島忠株の値段（2020年）
円。終値は東京証券取引所市場第一部
数字を表で見る（単位：円）
| 1株の値段 | |
|---|---|
| 9月18日の終値 | 2,878 |
| DCMのTOB価格 | 4,200 |
| 10月28日の終値 | 4,890 |
| ニトリのTOB価格 | 5,500 |
出典：島忠の意見表明報告書（2020年11月16日）
ニトリの5,500円は、DCMの4,200円より30.95%高く、発表前日の10月28日の終値4,890円より12.47%高い値段でした。 ニトリが正式なTOBの前に「予定」として発表を急いだのには、理由があります。DCMのTOBの期間は11月16日まででした。自分のTOBを始める前に、DCMのTOBが成立してしまうのを防ぐため、10月29日に公表したと、ニトリは説明しています（島忠の意見表明報告書に引用されたニトリの説明）。 そのうえでニトリは、「DCMのTOBが成立していないこと」を、自分のTOBを始める条件の1つにしていました。
報道によると、ニトリは12月29日、TOBが成立して島忠株の77.04%を持つことになったと発表し、島忠は2021年1月6日付でニトリの子会社になりました。
先に賛成していたのに、取締役会はなぜ乗りかえられたの？
取締役会の仕事は、買い手と仲良くすることではなく、株主にとってどちらがよいかを判断することだからです。島忠は、最初からその余地を残していました。
島忠は、DCMのTOBを検討するときに、社外の独立した取締役でつくる「特別委員会」を置き、取締役会は特別委員会の判断を「最大限尊重」すると決めていました。 また、DCMとのあいだで、ほかの買い手と話すことを禁じるような約束（取引保護条項）は一切結んでいませんでした。DCMもTOBの期間を、法律で決まった最短の20営業日ではなく30営業日にしていました。 ニトリは、こうした点を見て、島忠の取締役会には対抗の提案を受け入れる用意があると判断したと説明しています。
ニトリが現れてからの島忠の動きは、次のとおりです（島忠の意見表明報告書）。
- 11月1日、4日、9日にニトリと面談し、11月5日から統合の契約の交渉に入る
- 特別委員会は、11月2日から13日までに7回、合計約10時間の会議を開く（DCMのときは12回、約16時間）
- 11月12日、特別委員会が外部の算定会社から、5,500円は島忠の株主にとってお金の面で公正だという意見書（フェアネス・オピニオン）を受け取る
島忠が判断の材料に挙げたのは、5,500円がDCMの4,200円を大きく上回ること、2つの算定会社が出した株の価値の幅の上限も相当上回ること、そして特別委員会の答申です。答申は、中長期で見ても、ニトリとの統合のほうが発展の可能性が大きいと判断していました。
ここで注意したいのは、島忠がDCMとの話を「破棄」したわけではないことです。取締役会の決議は、DCMのTOBへの賛同と応募のすすめを撤回し、意見を「留保」する、というものでした。DCMのTOBはそのまま続き、応募したい株主は応募できました。
先に応募した株主は、損をしないの？
損を避ける道があります。理由は2つです。
1つめは、応募は取り消せることです。TOBに応募した株主は、期間中いつでも契約を解除できます。DCMの届出書では、期間の最後の日の午後3時30分までに手続きをすれば解除できると定めていました。
2つめは、下限に届かなければ、TOBそのものが成立しないことです。DCMは、応募が19,477,700株（島忠の株の50%）に届かなければ1株も買わない、という下限をつけていました。 3分の2ではなく過半数を下限にしたのは、指数に連動して運用するファンド（パッシブ運用）が島忠株のおよそ25%を持つと試算され、こうした株は条件にかかわらず応募されないと見こまれたからです（DCMの適時開示、島忠の意見表明報告書）。
実際には、株主がDCMに売る理由はほとんどありませんでした。10月28日の時点で、市場で売れば4,890円になる株を、わざわざ4,200円で売る必要はないからです。 DCMへの応募は32,345株で、島忠の議決権の数で見た株数（約3,890万株）の約0.08%にとどまりました。下限に届かなかったので、DCMは1株も買いませんでした（DCMの公開買付報告書）。
対抗TOBが出たら、必ず値段の競り合いになるの？
なるとは限りません。島忠の件では、先に出たDCMは値段を上げませんでした。
DCMは、期間を2回延ばしましたが、価格は4,200円のまま変えませんでした。届出書の訂正の理由として挙げたのは、島忠の意見の変更と、島忠の有価証券報告書の提出です。 特別委員会の「5,500円以上に上げる予定はあるか」という問いにも、11月12日までに答えは示されませんでした。 対抗TOBが出ても、先の買い手が値段を上げて応じるとは限らないのです。
予告された対抗TOBが、始まらなかったことはあるの？
あります。2024年から2025年にかけての、ソフトウェア会社の富士ソフトです。 投資ファンドのKKRとベインキャピタルが、富士ソフトを買おうと競いました（投資ファンドが会社を買う理由はプライベートエクイティの記事）。
KKR側は2025年2月4日、2回目のTOBの価格を9,451円から9,850円に引き上げ、期間を2月19日まで延ばしました。ベインは1株9,600円での対抗TOBを予告していましたが、まだ始めていませんでした。 KKR側は、ベインの対抗TOBが始まらないまま長引けば、会社の先行きが決まらず、企業価値が損なわれるおそれがあることを、引き上げの理由に挙げています（KKR側の発表）。
ベインは2月10日、予告の撤回も選択肢に含めていると公表しました。富士ソフトの開示によると、ベインは2月4日の時点で、2月5日からTOBを始めるのを見送ると判断していました。 その後、ベインは2月17日に断念を発表したと報じられています。予告は予告で、始まるまでは株主が応募できる対抗TOBではないということです。
買収の提案を受けた取締役会の考え方については、経済産業省が2023年8月31日に「企業買収における行動指針」を公表しています。具体的で実現の見こみがある「真摯な買収提案」には、取締役会が真摯に検討するのが基本、という考え方です。
対抗TOBの思惑で株価が大きく動くことがありますが、対抗TOBが出なかったり、出ても値段が上がらなかったりすることもあります。 記事は特定の銘柄をすすめるものではありません。投資の判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
ニュースで
- 「C社は、B社がTOBを実施中のA社に対し、対抗TOBを行う方針を発表した」
- 先に始まっているTOBに、別の買い手が重ねてTOBをかける、という意味です。2020年10月29日のニトリも、DCMのTOBの期間中に、4,200円より高い5,500円を示しました。
- 「A社は、先行するB社のTOBへの賛同を撤回し、意見を留保した」
- 取締役会が一度すすめたTOBについて、「賛成も反対もしない」に意見を変えた、という意味です。2020年11月13日の島忠がこの形で、DCMのTOB自体はそのまま続きました。
市場の解説で
- 「対抗TOBへの思惑から、株価がTOB価格を上回って推移している」
- もっと高い買い手が現れると見て、市場の株価が先に出たTOBの値段より高くなっている状態です。ニトリが発表する前日、2020年10月28日の島忠の終値4,890円も、DCMの4,200円を上回っていました。
投資家どうしの会話で
- 「買収合戦になれば、もう一段の引き上げもあるかもしれない」
- 買い手どうしが値段を競り上げることへの期待です。富士ソフトでは9,451円から9,850円に上がりましたが、島忠のDCMのように値段を上げずに終わる買い手もいます。
まとめ
- 対抗TOB＝すでにTOBがかかっている会社に、別の買い手が、ふつうはもっと高い値段で重ねてかけるTOB
- 2020年の島忠では、DCMの4,200円に対してニトリが5,500円を示し、島忠の取締役会は11月13日にDCMへの賛同を撤回してニトリに賛同した
- 島忠は特別委員会を置き、ほかの買い手と話すことを禁じる約束もしていなかった。だから、より高い提案を検討して乗りかえることができた
- 先に応募した株主は、期間中なら応募を取り消せる。DCMのTOBは下限に届かず、1株も買わずに終わった
- 対抗TOBが出ても、必ず値段の競り合いになるとは限らない。予告された対抗TOBが始まらずに終わることもある