オプションのスキュー

下がる側の保険が割高になる、オプションの値段のかたより。米国のSKEW指数は2025年2月に過去最高の183をつけましたが、2か月後の急落のさなかには、むしろ低くなっていました。

ほかの呼び方：スキュー、ボラティリティスキュー、Volatility Skew、SKEW指数

2026年10月14日公開

ひとことで言うと

オプションのスキューは、同じ株価指数のオプションでも、権利行使価格によって「値段の割高さ」がかたよっていることです。株価指数では、大きく下がったときに得をする権利ほど割高になるのがふつうです。

オプションの割高さは、値段から逆算した「この先の揺れの予想」で比べます。これをインプライド・ボラティリティ（値段に織り込まれた揺れの予想）と呼びます。権利行使価格（あらかじめ決めた売買の値段）を低い順に左から並べ、それぞれの揺れの予想を点でつなぐと、いまの相場のあたりを底に、左側（低い値段で売れる権利）ほど高くなる、左肩上がりの線 になります（JPXワーキング・ペーパー Vol.46、2025年1月）。この傾き（英語で skew＝かたより）を、スキューと呼びます。

米国の取引所 Cboe は、S&P500のオプションの値段から、このかたよりを1つの数字にした SKEW指数 を毎日公表しています。値動きの分布が左右対称なら100で、大きな下げの起こりやすさが値段に織り込まれるほど、数字が大きくなります（Cboe の協議文書、2025年5月）。VIXが「恐怖指数」と呼ばれるのに対して、SKEW指数は「ブラックスワン指数」とも呼ばれます（同ワーキング・ペーパー）。

なぜ、下がる側の保険のほうが割高なの？

買いたい人が多く、売る側が怖がるからです。

株をたくさん持つ人は、値下がりへの保険として、低い値段で売れる権利（プットオプション）を買います。一方、売る側から見ると、大きな下げが起きたときの支払いは、受け取った代金の何百倍にもなりえます。めったに起きないとしても、その分を上乗せしなければ割に合いません。

そして、株価指数は実際に「まれに大きく下がる」動き方をしてきました。 JPXのワーキング・ペーパーは、1991年1月〜2024年6月の日経平均の月ごとの値動きを調べ、なだらかな左右対称の山（正規分布）よりも左の端で大きな下げが起きていて、まれに1か月で25%を超える下げがあったと書いています。S&P500でも同じ形だといいます。

この割高さが目立つようになった時期についても、研究があります。 1987年10月のブラックマンデーの暴落のあと、下がる側の権利が割高になったと指摘する研究です（Rubinstein、1994年、Journal of Finance）。

日本では、論文の時点で、SKEWにあたる指数は公表されていませんでした。 JPXのワーキング・ペーパーは、2019年7月〜2023年6月の日経225オプションの値段から日経平均版のSKEWを試しに計算し、平均は124.44でした。そのうえで、投資家が下げへの警戒を強めているため、水準も上下の幅も年々大きくなる傾向にあると分析しています。

SKEWが過去最高だった2025年2月、そのあと何が起きた？

Cboe が公表しているSKEW指数の日々の値は、1990年1月2日からあります。 2026年10月12日までの9,246営業日を数えると、130未満の日が約77%、150以上の日は332日（約3.6%） しかありません（Cboe の公表値から、この記事で計算）。

その最高値が出たのが、2025年2月18日の 183.12 です。この日のS&P500の終値は6,129.58で、翌19日には6,144.15と、その時点の最高値をつけています。株価が最高値の近くにあるときに、下げへの保険の割高さが、1990年からの記録でいちばん大きくなっていたことになります。その前にも、2024年12月24日に180.09、2025年1月22日に179.98と、高い値が続いていました。

日付	S&P500（終値）	SKEW指数	できごと
2025年2月18日	6,129.58	183.12	SKEWが過去最高
2月19日	6,144.15	175.76	S&P500がその時点の最高値
3月5日	5,842.63	138.88	SKEWは2週間で大きく下がる
4月2日	5,670.97	144.27	米国が相互関税の大統領令
4月4日	5,074.08	136.54	2日で1割あまりの下げ
4月7日	5,062.25	133.82
4月8日	4,982.77	135.68	2月19日から18.9%の下げ
4月9日	5,456.90	142.23	上乗せ関税の90日停止で9.5%高
4月10日	5,268.05	127.54

（S&P500はFRED、SKEW指数は Cboe の公表値）

4月2日、トランプ大統領は相互関税の大統領令に署名しました。基本の10%の関税に加えて、国ごとに上乗せする内容です。S&P500は翌3日に4.8%、4日に6.0%下がりました。 4月9日に国ごとの上乗せ分が90日間止められると、S&P500は1日で9.5%上がります（関税をめぐる経過はベッセントプットの記事）。

2025年2〜4月のSKEW指数

100が左右対称の目安。4月2日に相互関税の大統領令、4月9日に上乗せ分の90日間の停止

100

150

200

250

数字を表で見る

	SKEW指数
2/18	183.12
2/19	175.76
3/5	138.88
4/2	144.27
4/4	136.54
4/7	133.82
4/8	135.68
4/9	142.23
4/10	127.54

出典：Cboe（SKEW指数の日々の値）

ここで注目したいのは、SKEWの動きです。 2月に過去最高だったSKEWは、実際に急落が起きた4月上旬には133〜136と、2月よりずっと低くなっていました。

「スキューが高い＝暴落が近い」って本当？

そうとは言えません。2025年の例のほかにも、同じことがくり返されています。

高いのに下がらなかった例: 2021年6月25日のSKEWは170.55でしたが、S&P500は次の1週間で1.7%上がりました。2024年12月24日の180.09のあとも、2025年2月19日までにS&P500は1.7%上がっています
急落のさなかに低かった例: 2020年のコロナ急落では、S&P500が最高値をつけた2月19日のSKEWは141.81。3月18日までにS&P500は29.2%下がりましたが、SKEWは113.54まで下がっていました。2008年9〜10月の金融危機のときも107〜126でした
2024年8月5日、日米の株価が急落した日のSKEWは145.30で、特別に高くはありませんでした

なぜ急落のさなかにSKEWが下がるのでしょうか。 SKEWが測っているのは、揺れの大きさそのものではなく、下がる側と上がる側の「かたより」 です。急落が始まると、どの権利行使価格のオプションも一斉に高くなります。揺れの予想全体が大きくなるので、かたよりは相対的に小さく見えることがあります。 JPXのワーキング・ペーパーも、日経平均版のSKEWは日経平均VI（日経平均の揺れの予想）が高いときに高い値をとらず、2つは逆向きに動きやすいと報告しています。

もっとも、SKEWに意味がないわけでもありません。同じ論文は、日経平均が大きく下がる前に日経平均版のSKEWが上がっていた例もあったとし、2020年2月上旬を挙げています。一方で、SKEWはノイズが大きく役に立つ情報を含んでいないとする研究もあり、先の値動きを当てる力については、研究者の見方は一致していません（同論文の先行研究のまとめ）。

数字の作り方そのものも変わる可能性があります。 Cboe は2025年5月、SKEW指数の計算方法を、プットとコールの揺れの予想の差などを使う形に改める案を示しました。7月には変更が適切だと判断したとし、変われば過去の値も計算し直すとしています。2025年7月の時点では、いつから変えるかは決まっていませんでした（Cboe、2025年7月17日）。

SKEW指数やスキューは、その時点で市場がどれだけ下げを警戒して値段をつけているかを示すもので、暴落の時期を当てるものではありません。オプションは値動きが大きく、売りの損は預けた証拠金を超えることがあります。記事は特定の商品をすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。

こんなふうに使われる

ニュースで

「S&P500のSKEW指数は183台に上がり、過去最高を更新した」
- 2025年2月18日の183.12のことで、大きな下げに備える権利の割高さが、1990年からの記録でいちばん大きくなりました。ただ、このときS&P500は最高値のすぐ近くにありました。

市場の解説で

「下値に備えるプットが割高になり、スキューは高い水準にある」
- 低い値段で売れる権利ほど、値段から逆算した揺れの予想が高くなっている状態です。保険として買いたい人が多く、売る側が大きな下げの支払いを怖がると、この傾きが強まります。

投資家どうしの会話で

「SKEWが高いから暴落が近いって言う人もいるけど、関税ショックのときはむしろ下がってたよ」
- 2025年4月上旬、S&P500が大きく下げたさなかのSKEWは133〜136で、2月の183.12よりずっと低い値でした。急落が始まるとどの権利も一斉に高くなるので、かたよりはかえって小さく見えることがあります。