ひとことで言うと
資本コストは、会社にお金を出した人たちが「最低でもこれくらいの見返りはほしい」と期待している率です。 会社の側から見ると、人のお金を使わせてもらうことの“値段”にあたります。
会社がお金を集める道は、大きく2つあります。
| お金の出し手 | 約束されているもの | 会社から見たコスト |
|---|---|---|
| 銀行や、社債を買った人 | 決まった利息と、元本の返済 | 負債コスト（借入の利息など） |
| 株主 | 何も約束されていない | 株主資本コスト（株主が期待する見返りの率） |
2つを、集めたお金の割合で重みをつけて平均したものを WACC（加重平均資本コスト） と呼びます。
ただし、資本コストには「この式で出せば正解」という決まりはありません。 経済産業省のプロジェクトの最終報告書（2014年8月、通称「伊藤レポート」）は、資本コストを「市場が期待する収益率であるが、絶対的な定義は無く」と書いています。WACCのように数字にしやすい考え方もあるものの、実際の市場がそのとおりに見ているとは限らない、とも述べています。
借金がなければ、コストはゼロじゃないの？
ゼロではありません。ここがいちばん誤解されやすいところです。
銀行に払う利息は、請求が来るので目に見えます。株主には利息を払う約束がないので、一見ただで使えるお金に見えます。 でも株主は、会社がつぶれれば出したお金が戻ってこない立場です。約束が何もないぶん、ほかの使い道より高い見返りを期待して株を持っています。 その期待が株主資本コストです。
伊藤レポートは、会社が配当に回さずにためた利益（内部留保）についても、株主は「資本コストを上回るパフォーマンスをあげること」を期待している、と書いています。会社の手元に残ったお金も、株主から預かったお金だという見方です。
期待を裏切られた株主には、2つの手があります。 株主総会で不満を表す「ボイス」と、株を売って去る「エグジット」です。報告書は、この期待と失望の分かれ目（分水嶺）が資本コストだと説明しています。 ボイスの例が、議決権の助言会社ISSの基準です。過去5期の平均ROE（自己資本利益率）が5%を下回り、直近の期も改善していない会社では、原則として経営トップの再任に反対をすすめる、というものです。
ROEと比べると、話がはっきりします。報告書の注は、ROEから株主資本コストを引いた差を「エクイティ・スプレッド」と呼び、次のように紹介しています。
| ROE − 株主資本コスト | 投資家からの見え方 |
|---|---|
| プラス | 株主の価値を生んでいる（価値創造企業） |
| マイナス | 株主の価値を減らしている（価値破壊企業） |
たとえば、ROEが5%の会社で、株主が7%の見返りを期待しているなら、差は−2%です。利益が出ていても、株主から見れば期待に届いていません（たとえの数字です）。
ところが、日本の会社にはこの発想がなじみにくい事情がありました。 報告書は、長く銀行からの借入でお金を集めてきたことや、「無借金経営を是とする考え方」があることを挙げ、資本コストへの意識が国際的に見て低いのは「重大な問題」だとしています。報告書が引いた2013年の調査（上場企業約600社が回答）では、資本コストを意識している会社は約4割、それを投資家に開示している会社は1割弱でした。
「ROE8%」は、どうやって決まったの？
経済産業省のプロジェクト「持続的成長への競争力とインセンティブ」は、2013年7月に始まりました。座長は一橋大学大学院の伊藤邦雄教授で、その名前から、最終報告書は「伊藤レポート」と呼ばれています。
報告書が問題にしたのは、日本の会社のROEの低さでした。 ROEの平均は、報告書がまとまる1年前まで、長いあいだ5%を割っていました。資本コストの平均はそれよりはるかに高いのに、と報告書は書いています。 では、その「資本コストの平均」はいくらなのか。根拠にしたのは、2012年の投資家アンケートでした。
| 時期 | できごと |
|---|---|
| 2012年4〜6月 | 機関投資家へのアンケート。国内52社・海外47社が回答。日本株に求める株主資本コストの平均は、海外7.2%、国内6.3% |
| 2013年7月16日 | プロジェクトの第1回会合 |
| 2014年4月 | 中間論点整理を公表 |
| 2014年8月 | 最終報告書（伊藤レポート） |
（アンケートは、報告書が柳良平氏の論文〈2013年〉から引いたもの。対象はUBSの「コア200」の機関投資家）
回答には、投資家ごとにかなりのばらつきがありました。 報告書はこの調査を「グローバルな機関投資家が日本企業に期待する資本コストの平均が7%超」と読み、こう続けます。 ROEが8%を超えれば、約9割のグローバル投資家が想定する資本コストを上回る。だから、グローバルな投資家と対話するときの「最低ライン」として、8%を超えるROEを意識すべきだ、と。
平均は、あくまで真ん中あたりの値です。平均をこえるだけでは、それより高い見返りを求める投資家の期待には届きません。報告書は、平均の7.2%ではなく、投資家の約9割の期待をこえる水準として8%を示したわけです。
「8%」と「7.2%」の読みちがい
この2つの数字は、取りちがえやすいので注意が要ります。
- 8%は資本コストそのものではなく、ROEの最低ラインです。 報告書は「個々の企業の資本コストの水準は異なる」と断ったうえで、8%はあくまで「最低限」であり、上回った会社はもっと高い水準を目指すべきだと書いています。
- 7.2%は2012年に、海外の47社が答えた平均です。 いまの日本株の資本コストを示す数字ではありません。報告書の本文も「7%超」と丸めて書いています。
報告書は、会社に細かい数字を出させることより、自社の資本コストについての判断の基準や「妥当と考える水準」を開示し、それをもとに投資家と話し合うことを重視していました。
会社と投資家で、見え方はずれているの？
ずれています。しかも、10年あまりたっても埋まっていません。
生命保険協会は、1974年から毎年、上場企業と機関投資家にアンケートをしています。その中に「ROEは資本コストを上回っているか」という質問があります。
「ROEは資本コストを上回っているか」への答え
%。企業は自社のROE、投資家は日本企業のROEについて答えた。残りは「把握していない」「わからない」と無回答
- 上回っている
- 同程度
- 下回っている
数字を表で見る（単位：%）
| 上回っている | 同程度 | 下回っている | 合計 | |
|---|---|---|---|---|
| 企業 2014年度 | 30.9 | 22.9 | 25.1 | 78.9 |
| 企業 2025年度 | 54.8 | 16.6 | 27.7 | 99.1 |
| 投資家 2014年度 | 4.7 | 26.7 | 60.5 | 91.9 |
| 投資家 2025年度 | 2.5 | 40 | 50 | 92.5 |
出典：生命保険協会のアンケート（2014年度は2015年3月、2025年度は2026年4月公表）
| 調査 | 答えた側（回答数） | 上回っている | 同程度 | 下回っている |
|---|---|---|---|---|
| 2014年度 | 企業（589社） | 30.9% | 22.9% | 25.1% |
| 2014年度 | 投資家（86社） | 4.7% | 26.7% | 60.5% |
| 2025年度 | 企業（429社） | 54.8% | 16.6% | 27.7% |
| 2025年度 | 投資家（80社） | 2.5% | 40.0% | 50.0% |
（生命保険協会「企業価値向上に向けた取り組みに関するアンケート」。2014年度は2014年10〜11月に調べて2015年3月に、2025年度は2026年4月に公表。残りは「資本コストを把握していない」「わからない」と無回答）
1つ注意があります。企業は自社のROEについて、投資家は日本企業のROEについて答えています。まったく同じものを比べているわけではありません。
それでも、向きははっきりしています。 「上回っている」と答えた会社は、30.9%から54.8%に増えました。投資家の側の「上回っている」は4.7%から2.5%で、増えていません。投資家の変化は、「下回っている」が60.5%から50.0%に減り、「同程度」が26.7%から40.0%に増えたことです。 会社の半分以上は「もう超えた」と思い、投資家の半分は「まだ届いていない」と見ている、という形です。
なぜ、こうもずれるのでしょうか。1つの理由は、資本コストの見積もりそのものが人によってちがうことです。
2025年度の調査で、自社の資本コストの数字を会社（418社）に聞くと、7%台が19.4%、8%台が17.5%、6%台が16.3%、5%台が11.5%と散らばり、「詳細な数値までは算出していない」も21.3%ありました。 一方、投資家に「投資先の会社に求めるROEの最低水準」を聞くと、「8%以上10%未満」が62%でした。
ROEが8%の会社で考えてみます。資本コストを7%と見れば「上回っている」、9%と見れば「下回っている」になります（たとえの数字です）。 見積もりが1〜2ポイントちがうだけで、答えが逆になるのです。
このずれを放っておかないよう、東京証券取引所は2023年3月、上場会社に、自社の資本コストともうける力を分析し、改善の方針を開示するよう求めました。株価が1株あたりの純資産を下回る会社が多いことが問題にされた要請で、くわしくはPBRの記事にあります。生命保険協会の2025年度の報告書も、この要請への対応を重要なテーマに挙げています。
金利が上がると、資本コストも上がるの？
上がりやすい、と考えられています。道すじは2つあります。
1つ目は借入です。金利が上がれば、これから借りるお金や、金利が変わる借入の利息が増え、負債コストが上がります。
2つ目は株主の期待です。投資家は、国債のように安全とされる運用先の利回り（リスクフリーレート）と比べながら、株を持つかどうかを決めます。 安全な運用で得られる利回りが上がれば、わざわざ値下がりの心配がある株を持つ人は、そのぶん高い見返りを求めるようになります。
伊藤レポートも、資本コストの上昇は企業価値にとってマイナスだと書いています。同じ利益しか出せなくても、求められる見返りが高くなれば、その利益の値打ちは低く見られるからです。 金利がほとんどゼロだった時代に見積もった資本コストは、金利の環境が変われば見直す必要がある、ということになります。
一方で報告書は、投資家と対話して、数字にしにくい「見えない価値」を理解してもらえれば、資本コストは下がる余地がある、とも書いています。
資本コストを上回るROEを出している会社の株が値上がりする、下回っている会社の株が値下がりするとは限りません。資本コストは見積もる人によって値が変わります。 記事は特定の銘柄をすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
会社の開示で
- 「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について、現状の分析と今後の取り組みをお知らせします」
- 2023年3月に東証が上場会社に求めた対応の名前を、そのまま見出しにした開示です。自社の資本コストともうける力を分析し、改善の方針を示します。
- 「エクイティ・スプレッドはプラスを維持しており、株主資本コストを上回るROEを確保しています」
- ROEから株主資本コストを引いた差がプラスだ、という説明です。ただ、資本コストは見積もる人によって変わるので、投資家も同じように見ているとは限りません。
会社の中で
- 「その投資は、WACCを上回るリターンを見込めるのか」
- 借入と株主のお金を合わせた資本コストを、新しい投資のもうけが超えられるかを問う言い方です。利益が出る計画でも、資本コストに届かなければ、株主から見れば期待を下回る投資です。
- 「金利が上がってきたから、資本コストの前提も見直さないと」
- 金利がほとんどゼロだった時代に見積もった資本コストは、金利の環境が変われば上がる方向に動きます。
機関投資家の話で
- 「会社は資本コストを超えたと言うが、我々の見積もりではまだ届いていない」
- 2025年度の生命保険協会の調査でも、「ROEが資本コストを上回っている」と答えたのは、会社が54.8%、投資家は2.5%でした。
まとめ
- 資本コストは、お金の出し手が期待する見返りの率。株主のお金にも「期待」というコストがあり、借金ゼロでもコストはゼロにならない
- 2014年8月の伊藤レポートは、2012年の調査（海外投資家の平均7.2%、国内6.3%）をもとに、ROE8%超を「最低ライン」として示した
- 8%は資本コストではなくROEの最低ライン。7.2%は2012年の海外47社の平均で、いまの値ではない
- 生命保険協会の調査では、2025年度に「上回っている」と答えた会社は54.8%、投資家は2.5%。見積もり方のちがいで、見え方は大きくずれる
- 金利が上がると、借入の利息も株主の期待も上がりやすく、資本コストは上がる方向に動く