ひとことで言うと
裁定取引は、同じもの、またはほとんど同じものに2つの値段がついているとき、割高なほうを売り、割安なほうを買って、その差を利益にする取引です。
英語では arbitrage（アービトラージ）、日本語では「さや取り」とも言います。 日本取引所グループ（JPX）も、広い意味の裁定取引を「2つの資産について価格差のある場合」に着目し、「割高な一方を売り、割安な他方を買う」ことで利ざやを取る投資行動、と説明しています。
身近な例は、株価指数の先物と、その指数を構成する株そのもの（現物）です。 日経平均の先物が、225銘柄をまとめて買った値段より割高なら、225銘柄を買い、同時に先物を売ります。先物の満期には、2つの値段はそろうので、最初に開いていた差が利益として残ります。 満期の精算のしかたと、満期の朝に何が起きるかはSQの記事にあります。
東京証券取引所は、こうした裁定のために買った現物株の残高を「裁定取引に係る現物ポジション」として公表していて、新聞では 「裁定買い残」 と呼ばれます。 2026年10月9日時点の裁定買い残は8億3,366万株、金額にして2兆7,094億円でした（東京証券取引所「プログラム売買の状況」2026年10月15日公表）。
「満期には差が消える」なら、なぜ損をすることがあるの？
満期まで持ちきれば、差はほぼ確実に消えます。 問題は、その差がとても小さいので、お金を借りて大きな規模にしないと、もうけにならない ことです。
たとえば、値段の差が0.1%しかない取引を、手持ちのお金だけで100億円分やっても、利益は1,000万円です。 同じ100億円の手持ちで、借りたお金を足して50倍の5,000億円分やれば、利益は5億円になります（借りたお金の利息などを引く前の、わかりやすくするためのたとえの数字です）。
米国債の裁定取引は、この借金がとくにしやすい取引です。 米国債を担保にしてお金を借りる「レポ取引」では、担保の値打ちから差し引かれる割合（ヘアカット）がふつう2%ほどしかなく、理論上は自己資金の50倍まで持ち高をふくらませられる、とアメリカの金融調査局（OFR）は書いています。 国際決済銀行（BIS）は、100ドルの米国債を担保に99ドル借りられれば、1ドルの自己資金で100ドル分を持てる、つまり100倍になる、と例を挙げています。
ただし、満期までのあいだに、2つの落とし穴があります。
- 証拠金：先物を売っていると、先物の値段が不利に動くたびに、その分の現金（証拠金）を差し入れなければならない。値動きが荒くなると、取引所は求める証拠金の額そのものも引き上げる
- 借り換え：レポで借りたお金は期間が短く、何度も借り換えが要る。借り換えのたびに、金利や担保の条件が変わるおそれがある
OFRは、この2つがなければ「リスクのない裁定」になる、と書いています。裏を返せば、満期にはもうかるはずの取引でも、満期までに現金が尽きれば、途中でやめるしかない のです。 1998年に破綻したヘッジファンドのLTCMも、近い値段で動く2つの資産の一方を買い、一方を売る取引で、借金で規模を大きくしていました。BISは、2020年の米国債の取引を、LTCMで知られるようになった形の一例だと書いています。
2020年3月、米国債の裁定取引に何が起きたの？
米国債の現物を買い、同時に米国債の先物を売る取引を「ベーシス取引」と呼びます。 現物と先物の値段の差（ベーシス）をねらう、裁定取引の一つです。担い手は、相対価値型（似た資産の値段の差に賭ける型）のヘッジファンドでした。
FRBの研究者の論文（FEDS Working Paper 2021-038）によると、ヘッジファンドの米国債の持ち高は、2018年から2020年2月までに2倍になり、2.4兆ドル に達していました。 増えた分の多くは、この種の裁定取引で、レポでの借り入れも一緒に増えていました。相対価値型のファンドだけで、米国債の買い持ちは6,000億ドル近くありました。
そこへ、新型コロナの感染拡大が来ます。
| とき | できごと |
|---|---|
| 2月28日〜3月16日 | 米国債の先物で求められる証拠金が、中期債で30%超、長期債では2倍超に上がる |
| 2月18日〜3月17日 | ヘッジファンドの米国債先物の売り持ちが、7,740億ドルから6,840億ドルに減る |
| 3月9日 | 10年国債の利回りが過去最低に下がる |
| 3月9日〜18日 | 10年国債の利回りが一転して0.65%ポイント上がる（国債が売られて値下がり） |
| 3月15日 | FRBが、米国債を少なくとも5,000億ドル、住宅ローン担保証券を少なくとも2,000億ドル買うと決める |
| 3月19日〜4月1日 | FRBの米国債の買い入れが、1日およそ700億ドルのペースに |
| 3月23日 | FRBが上限をなくし、市場の機能を支えるのに「必要な額」を買うと決める |
（OFR Brief 20-01 2020年7月、ニューヨーク連銀 Staff Report 998）
先物の売り持ちの減り方は、資料によって少しちがいます。上の表は、ヘッジファンドの売り持ちの額面の合計で、2月18日から3月17日までに900億ドル減りました。FRBの金融安定報告書（2020年11月）は、ヘッジファンドを含む「レバレッジド・ファンド」の、売りから買いを差し引いた売り持ちが、3月の1か月で約800億ドル減ったとしています（米商品先物取引委員会のデータ）。数える相手と期間がちがうためです。
BIS Bulletin No 2（2020年4月2日）は、このとき起きたことを次のように説明しています。 値動きが荒くなり、証拠金が急に上がりました。先物と現物の値段の関係が崩れ、先物を売って現物を買っていたファンドに、評価の損が出ました。 証拠金を払えなくなったファンドの持ち高は、証券会社や先物の取引所によって解消され、それがさらに値段を押し下げます。 値下がりが証拠金の引き上げを呼び、その証拠金を払うための売りがまた値下がりを呼ぶ。BISはこれを 「マージン・スパイラル」 と呼びました。
この月、米国債を売っていたのはヘッジファンドだけではありません。海外の投資家や投資信託も、現金をつくるために売っていました（換金売りの記事）。 ニューヨーク連銀の論文は、注文を受ける証券会社が、売りの量と続く長さに「圧倒された」と書いています。 FRBの大量の買い入れは、こうした売りを「相殺する」ためのものでした。3月13日から4月30日までに、米国債と住宅ローン担保証券をあわせて2兆ドルを超えました（ニューヨーク連銀）。
ヘッジファンドは、どれくらい損をして、どう動いたの？
先ほどのFEDS Working Paper 2021-038は、米国債を持つヘッジファンドのデータを集計しています。
- 3月の月間の運用成績は、平均で約マイナス7%
- 米国債の持ち高を、買いも売りも約20%減らした
- 一方で、レポで借りている額や担保の条件は、平均ではあまり変わらなかった
- 3月末には、手元の現金を約20%増やしていた
- なかでも、現物と先物の差をねらう取引が中心のファンドは、証拠金の負担がいちばん重く、持ち高をいちばん大きく減らした
お金を貸す側の大手の証券会社は、ほかの貸し手より多くの資金を出していました。 著者たちは、持ち高を減らした主な理由は、貸し手が貸さなくなったことよりも、ファンド自身が手元の現金を確保しようとしたこと だと結論づけています。 証拠金の支払いに備えるのに加え、投資家からの解約に備える動きもありました。
論文は、全体として、米国債を持つヘッジファンドが市場の混乱のさなかに売り買いの相手となって市場を支えた（流動性を供給した）証拠は見つからなかった、とも書いています。 ふだんは2つの値段の差を埋める役をしていた裁定取引の担い手が、いちばん苦しいときに市場から手を引いた のです。
ベーシス取引が、米国債の混乱を引き起こしたの？
ここは、はっきりしていません。資料によって見方が分かれています。
| 資料 | 見方 |
|---|---|
| FRB『金融安定報告書』（2020年5月） | 大きなヘッジファンドが証拠金に応じるため資産を売るような、レバレッジの解消が、3月の市場の流動性の悪化に「寄与したかもしれない」 |
| OFR Brief 20-01（2020年7月16日） | 3月の流動性の悪化がベーシス取引の損を生んだ。ファンドの売りが損を大きくした可能性はあるが、その売りが米国債市場の流動性をさらに悪くしたという決め手の証拠は見つからない |
OFRは、根拠の一つとして、先物の受け渡しに使われる米国債が、似たほかの米国債と比べてむしろ割高になっていたことを挙げています。 ファンドがその国債を大量に手放して市場を壊したのなら、反対に割安になっていたはずだ、という読み方です。 つまり、裁定取引の巻き戻しが混乱の原因だったのか、混乱の結果だったのかは、あとから調べても決着していません。
2025年4月の米国の株・債券・ドルのトリプル安でも、ベーシス取引の巻き戻しが心配されました。このときは、借り換えに困らず、持ち高は大きく崩れなかったとされています（トリプル安の記事）。 裁定取引がどれだけ安全かは、取引の中身よりも、満期まで借り換えと証拠金を払い続けられるかで決まる といえます。
先物や借り入れを使った取引は、小さな値動きでも損が大きくふくらむことがあります。 記事は特定の取引や銘柄をすすめるものではありません。投資の判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
ニュースで
- 「裁定買い残は前週末から増加した」
- 先物を売って現物の株を買う裁定の、現物の買いの残高が増えたということです。2026年10月9日時点では、前の週から6,344万株増えて8億3,366万株でした。
- 「ヘッジファンドのベーシス取引の巻き戻しが、米国債の売りに拍車をかけたとの見方がある」
- 2020年3月の米国債の混乱が、このように語られました。ただ、原因だったのか結果だったのかは、資料によって見方が分かれています。
市場の解説で
- 「先物が割高になり、裁定買いが入った」
- 先物を売り、同時に現物の株をまとめて買う裁定取引が出た、という意味です。株の買いが入るので、指数を押し上げる方向に働きます。
投資家どうしの会話で
- 「そんなにおいしい値段の差なら、とっくに裁定が働いて埋まっているよ」
- 確実にもうかる差があれば、だれかが裁定取引で埋めてしまうので、長くは残らない、という意味です。ただ、2020年3月のように、裁定の担い手が手を引いて差が開いたままになることもあります。
まとめ
- 裁定取引は、ほぼ同じものの割高なほうを売り、割安なほうを買って、差を利益にする取引。日本では株価指数の先物と現物の裁定がよく知られ、東証が「裁定買い残」を公表している
- 差は満期に消えるが、とても小さいので、借金で規模を何十倍にもふくらませて行うことが多い
- 2020年2月、ヘッジファンドの米国債の持ち高は2.4兆ドル。3月、証拠金の引き上げと値動きで米国債のベーシス取引が巻き戻され、FRBは上限なしの買い入れに踏み切った
- ヘッジファンドは持ち高を約20%減らし、手元の現金を約20%増やした（FEDS Working Paper 2021-038）
- 巻き戻しが混乱の原因か結果かは、FRBとOFRで見方が分かれている。満期まで資金が続くかどうかが、裁定取引のいちばんのリスク