LTCM

ひとことで言うと

LTCM（ロングターム・キャピタル・マネジメント）は、1994年に運用を始めたアメリカのヘッジファンドです。1998年8月のロシアの支払い停止をきっかけに大きな損を出し、倒れかけました。

運用チームにノーベル経済学賞の学者がいたことで知られます。 1998年9月23日、LTCMにお金を貸したり取引したりしていた金融機関14社が、あわせて36億2,500万ドルを出してLTCMを引き取りました。その交渉の経過と、LTCMの成績・損の大きさは流動性の記事でくわしく見ています。

この記事では、その前とあとを見ます。遠いロシアの決定が、なぜアメリカのファンドを追いつめたのか。そして、救済のあと、FRBがなぜ3回続けて金利を下げたのか、です。

遠いロシアの支払い停止で、なぜアメリカのファンドが倒れたの？

1998年8月17日（月）、ロシア政府などが共同の声明を出しました（ラジオ・フリー・ヨーロッパの当日の報道による）。

• ルーブルの対ドルの値段を動かしてよい幅を、1ドル＝6〜9.5ルーブルに広げる
• 1999年末までに満期が来る国債は、新しい証券に取りかえる。それまで国債の入札は止める
• 外国から借りたお金の返済を、90日間止める

キリエンコ首相は「切り下げを意味しない」と説明しましたが、ニューヨーク連銀のマクドノー総裁は、のちの議会での証言で「事実上の切り下げ」と呼んでいます。

ここで大事なのは、LTCMはロシアの国債に大きく賭けていたわけではない ことです。 アメリカ政府の大統領金融市場作業部会（PWG）の報告（1999年4月）によると、LTCMの持ち物の約8割は、G7（日米英独仏伊加）の国債でした。

ロシアから伝わったのは、損そのものより 「怖い」という気分 でした。 PWGの報告は、ロシアの決定が「質への逃避」を引き起こしたと書いています。投資家は危ないものを避け、すぐ売れる安全なものを求めました。その結果、危ないものと安全なものの利回りの差が、世界中で一斉に広がりました。

LTCMが得意にしていたのは、まさにこの「差」に賭ける取引です。

	ふつうのとき	1998年8月
LTCMの見立て	似た2つの証券の利回りの差が、いつもの幅より開いている。いずれ縮むはず	同じ
取引	利回りの高いほう（社債など）を買い、低いほう（国債など）を売る	同じ
差の動き	縮む → 利益	安全な国債に買いが集まり、差がさらに開く → 損

ロシアの損ではなく、ロシアをきっかけに世界中の投資家が同じ方向に動いたことが、LTCMの賭けをひっくり返した のです。

差が縮むほうに賭けると、なぜ一気に損がふくらむの？

1つ1つの差は小さいので、もうけも小さくなります。そこでLTCMは、借りたお金で取引をふくらませていました。1997年末には、自分のお金1ドルに対して約30ドルを借りていた、とFRBの歴史解説は書いています。

倍率が高くなったのには、LTCM自身の判断もかかわっています。PWGの報告によると、LTCMは1997年末に約27億ドルを投資家に返しました。資本は約36%減って48億ドルになりましたが、持っている取引の規模は減らしませんでした。 自分のお金を減らして、借金の割合を上げたのです。

そこへロシアです。PWGの報告から、資本の動きを並べます。

時点	LTCMの資本
1998年初め	48億ドル
7月31日	41億ドル（年初より約15%減）
8月の1か月	18億ドルの損
8月末	23億ドル（年初から半分以下）

8月31日時点で、LTCMの資産は1,250億ドルを超えていました。年初の資本48億ドルで割っても25倍を超えます（倍率は資料によって25〜30倍ほどの差があります）。 9月に入っても損は続き、PWGの報告は、持っているものが大きすぎて、減らそうにも減らせなかった と書いています。売ろうとすれば、自分の売りで値段がさらに悪くなるからです。

ノーベル賞学者の計算は、なぜ外れたの？

計算そのものが間違っていた、というより、計算の前提になっていた「ふだんの市場」が消えた というのがPWGの見方です。報告は、外れた理由を3つ挙げています。

1. 損の大きさ: 差の広がりは、大きさ・長さ・広がりのどれも予想を超えた。LTCMやほかの参加者の損は、「落ち着いた時期のデータで見積もったリスクのモデル」がありうるとした範囲を大きく超えた
2. 分散が効かなかった: 世界のいくつもの市場で同時にショックが起き、「それぞれの市場の値動きはあまり連動しない」という見込みが崩れた。世界中に分けて持っていたつもりが、思ったほど分かれていなかった
3. 売れなかった: 質への逃避で多くの市場の流動性が細り、モデルが暗に前提にしていたのと違って、損を広げずに急いで持ち高を減らすことができなかった

めったに起きないはずの大きな動きが、しかもいっぺんに起きる。これはテールリスクと呼ばれる危険の典型です。

PWGの報告は、もう1つ見落とされがちな点も書いています。 差に賭ける投資家は、ふだんは割安なものを買い割高なものを売ることで、値段のゆがみをならす役 をしています。その人たちが、損を抱えて市場から一斉に引き上げると、ならす人がいなくなり、値段は一気に動きます。報告は、1998年9月末〜10月初めの混乱は、その一因で起きたのかもしれないと書いています。

1998年9〜11月、FRBはなぜ3回も金利を下げたの？

9月23日にLTCMが引き取られて、混乱が終わったわけではありませんでした。FRBは、その6日後から3回続けて政策金利（FF金利の目標）を下げます。

日付	FF金利の目標	公定歩合	FRBが挙げた理由
9月29日（定例の会合）	5.5% → 約5.25%	5%のまま	世界の金融の混乱が、国内の景気に悪い影響を与えそうなので、それをやわらげる
10月15日（会合の合間）	約5.25% → 約5%	5% → 4.75%	貸し手が慎重になり、金融市場が全体に落ち着かないことが、この先の需要をおさえそう
11月17日（定例の会合）	約5% → 約4.75%	4.75% → 4.5%	10月半ばから市場はかなり落ち着いたが、ふつうでない緊張が残る

（FRBの声明と、FOMCの議事録による）

ここで気をつけたいのは、FRBは「LTCMを助けるため」とは言っていない ことです。 9月29日の議事録には「大きなヘッジファンドの金融の問題」という見出しがあり、LTCMの名前も出てきます。それでも、利下げの理由として書かれているのは、世界の金融の混乱から アメリカの景気を守ること でした。

10月15日は、定例の会合を待たずに下げました。貸し手が慎重になって企業や家計がお金を借りにくくなれば、景気が冷えるという判断です。 11月17日の会合では、全員がそろって賛成したわけではありませんでした。委員の1人は「2回の利下げで十分だ」として反対しています。この会合の議事録には、もうLTCMもロシアも出てきません。それでも「多くの利回りの差がまだふつうでない高さにある」と記されていました。

借りたお金を使う取引では、値動きがわずかでも損が何倍にもなり、売りたいときに売れないこともあります。 記事は特定の取引や商品をすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。

こんなふうに使われる

市場の解説で

• 「借り入れで規模を膨らませた裁定取引の巻き戻しに、LTCM危機を重ねる声も出ている」
  • 似た証券の利回りの差に借りて賭ける取引が、一斉に逆回転するのではないか、という心配です。1998年のLTCMは、持っているものが大きすぎて、自分の売りで値段が悪くなるため、減らそうにも減らせませんでした。

リスク管理の話で

• 「ノーベル賞学者がいたLTCMでさえ、モデルの想定を超える相場で行き詰まった」
  • 計算に頼りすぎないように、という戒めとして引き合いに出されます。PWGの報告は、落ち着いた時期のデータで見積もった損の大きさ・市場の連動・売りやすさの前提が、いっぺんに崩れたことを挙げています。

中央銀行の話で

• 「市場の混乱が続けば、FRBは1998年のLTCM危機のときのように、利下げで支えに動くかもしれない」
  • 1998年9月29日・10月15日・11月17日の3回で、FF金利の目標を0.75%下げたことを指しています。ただしFRBは理由を「アメリカの景気を守るため」と説明していて、LTCMを助けるためとは言っていません。

まとめ

• LTCM＝1994年に始まったアメリカのヘッジファンド。似た証券の利回りの差が縮むほうに、大きく借りて賭けていた
• 1998年8月17日、ロシアがルーブルの幅を広げ、国債を取りかえ、外国への返済を90日止めると発表。LTCMの持ち物の約8割はG7の国債で、ロシアに賭けていたわけではない
• ロシアをきっかけに世界中で「質への逃避」が起き、差が縮むどころか一斉に広がった。LTCMは8月だけで18億ドルを失った
• 計算が外れたのは、落ち着いた時期のデータで見積もった損の大きさ・市場の連動・売りやすさの前提が、いっぺんに崩れたから
• 9月23日の14社による引き取りのあと、FRBは9月29日・10月15日・11月17日の3回で政策金利を0.75%下げた。理由は「アメリカの景気を守るため」と説明した