流動性

ひとことで言うと

流動性は、必要なときに、すぐ、値段を大きくくずさずにお金にかえられるかどうか、の度合いです。

いちばん流動性が高いのは現金です。毎日たくさん売り買いされている国債や大きな会社の株も、たいていはすぐ売れます。反対に、家や土地は、買い手を見つけるまでに時間がかかり、急いで売ろうとすると値引きが要ります。

金融の世界では、流動性を2つに分けて考えます（経済学者ブルナーマイヤーとペダーセンの整理）。

	何のことか	足りなくなると
市場流動性	資産を、どれだけたやすく売り買いできるか	売りたくても買い手がいない。売るには大きな値引きが要る
資金流動性	取引する人が、どれだけお金を借りて集められるか	借り換えができない。担保を追加で求められる

この2つは、ふだんは別々の話に見えます。ところが危機のときには、片方が細るともう片方も細り、互いを悪くしていく ことがあります。それが実際に起きたのが、1998年のアメリカです。

「流動性が枯れる」って、お金が消えるの？

消えません。消えるのは、「この値段なら買う」という相手 です。

1998年8月17日、ロシア政府はルーブルを事実上切り下げ、借金の支払いを止めると発表しました。そのあとの数週間、世界中の投資家が、より安全で、より売りやすいものへお金を移しました。 アメリカ会計検査院（GAO）の報告は、国際決済銀行（BIS）の見方を引いて、先進国でも新興国でも市場から流動性が干上がり、多くの借り手が、ひどく高い金利を出してもお金を集められなくなったと書いています。

お金そのものは世界からなくなっていません。アメリカの国債のような「いちばん安全で、すぐ売れるもの」には、むしろお金が集まりました。 買い手が一方に集まり、それ以外のものからは消えた のです。安全な国債と、会社の借金（社債）や新興国の国債との利回りの差（クレジットスプレッド）は、世界中で一斉に広がりました。

1998年、ノーベル賞学者のいるファンドが追いつめられた

この「一斉に広がった差」で、大きな損を出したのがヘッジファンドのLTCM（ロングターム・キャピタル・マネジメント）です。

LTCMは1994年2月、大手証券会社ソロモン・ブラザーズの元副会長、ジョン・メリウェザーが立ち上げました。運用チームには、ノーベル経済学賞を受けた学者が2人いました。 得意だったのは、似た種類の証券のあいだの一時的な値段のずれ をねらう取引です。ニューヨーク連銀のマクドノー総裁は、議会でこう説明しています。たとえば、社債と国債の利回りの差が、ここ数年の幅より大きく開いていると見たら、社債を買って国債を売る。差が縮めば利益が出て、さらに開けば損になる、という取引です。

1つ1つの取引のもうけは小さいので、LTCMは大きく借りて規模をふくらませました。

• 1997年末、自己資本1ドルに対して約30ドルの借金（FRBの歴史解説）
• 1998年8月31日時点で、デリバティブ（金融派生商品）の契約の元本の合計が約1.4兆ドル（GAO）
• 取引は約2万件、取引相手は75社以上（GAO）

LTCMの利回りは、1994年20%、95年43%、96年41%、97年17%と、高い成績が続いていました（FRBの歴史解説）。

そこへ8月のロシアです。LTCMは差が縮むほうに賭けていましたが、差はほとんどすべての取引で開きました。マクドノー総裁は、世界中の市場が同じときに同じ方向に動き、LTCMが頼りにしていた分散がまったく効かなかったと証言しています。 8月だけで18億ドルの損（GAO）。9月2日、LTCMは投資家への手紙で、年初から8月末までに52%の損を出し、資本の注入を求めていると伝えました。手紙のことはすぐに市場に知れわたりました。

価値のある資産を持っていても、つぶれることがあるの？

あります。LTCMの資産が「無価値」になったわけではありません。問題は、それを今の値段で売れる相手がいなかったこと と、借金が大きすぎて待てなかったこと です。

借りたお金で大きく張っていると、値下がりのたびに、貸し手や取引相手から担保を追加で求められます。払うお金がなければ、持っているものを売るしかありません。 ところが、同じものを持っている人も、同じときに売ろうとしています。値段はさらに下がり、また担保が足りなくなり、また売る。市場流動性が細ると資金流動性も細り、それがまた市場流動性を細らせる という悪い循環です。

マクドノー総裁は、LTCMが倒れた場合をこう見積もりました。75社を超える取引相手の多くが、数千億ドル分の取引を同時に手じまいしようとすれば、担保を売ることも、反対の取引で損を止めることも、それまでの値段ではできない。値段は大きく動き、損はふくらむ、と。 GAOによれば、1998年1〜9月に、LTCMは資本のほぼ90%を失いました。

なぜ、ライバルの銀行がお金を出して助けたの？

9月18日、LTCMはマクドノー総裁に連絡を取り、2日後にはニューヨーク連銀のチームがLTCMを訪ねました。そこで初めて、取引の規模と広がりの危うさがはっきりしたといいます。

ここからの数日は、時間との勝負でした（FRBの歴史解説と、マクドノー総裁の証言による）。

日時	出来事
9月22日	ニューヨーク連銀が大手3社を集めて相談。夜には13社に広げたが、各社がいくら出すかで折り合わず
9月23日 午前	著名投資家ウォーレン・バフェットらのグループが、パートナーの持ち分を2億5,000万ドルで買い取り、そのあと37億5,000万ドルを入れるという案を出す。昼12時30分の期限までにまとまらず
9月23日 午後6時ごろ	14の銀行・証券会社が、あわせて36億2,500万ドルを出し、LTCMの持ち分の90%を得ることで合意。2社は参加を断った

お金を出したのは、FRBではありません。LTCMにお金を貸したり、取引の相手になったりしていた金融機関です。それぞれの動機は、次のように整理できます。

• 14社: LTCMが倒れれば、いちばん大きな損をするのは自分たち。GAOによると、1社あたり3億〜5億ドル、大きな取引相手17社の合計で30億〜50億ドルの損が出るという見積もりがあった
• ニューヨーク連銀: 心配したのは、取引相手の損そのものより、LTCMと関係のない投資家にまで投げ売りが広がること。いくつもの市場が1日以上止まりかねず、そうなればアメリカの会社がお金を借りる費用が上がる、とマクドノー総裁は証言した
• 公的なお金を使わない理由: 国のお金で助ければ、「失敗しても助けてもらえる」と考える人が増える（モラルハザード）。債権者が自分で出せば、その心配を小さくできる

その後、LTCMは14社の監督のもとで持っていたものを少しずつ売り、1999年末までに14社へ出資を返しきりました。もとのパートナーや投資家の取り分は10%に減っています（FRBの歴史解説）。 急いで一度に売れば値段がくずれる。時間をかけて売れば、値段をそれほどくずさずにすむ。 救済が買ったのは、その「時間」でした。

流動性の問題は、その後も形を変えてくり返されています。2019年9月にはニューヨークの短期の貸し借りの金利が急に跳ねました（量的引き締め）。2020年3月には、現金ほしさに国債や金まで売られました（換金売り）。2023年3月には、預金の流出が止まらなくなったシリコンバレー銀行が破綻しています（銀行ストレステスト）。

こんなふうに使われる

ニュースで

• 「ロシア危機をきっかけに、世界の市場で流動性が枯渇した」
  • お金が消えたのではなく、「この値段なら買う」という相手が、安全な国債以外から消えた、という意味です。1998年8月17日のロシアの発表のあとがこの形で、差が縮むほうに賭けていたLTCMが追いつめられました。

市場の解説で

• 「中央銀行が資金を潤沢に供給し、市場の流動性不安の沈静化を図った」
  • 借りてお金を集めにくくなった（資金流動性が細った）ところへ、中央銀行がお金を回して支える、という意味です。1998年のLTCMのときは、FRBはお金を出さず、まとめ役にまわりました。

投資家どうしの会話で

• 「この社債は流動性が低いから、急いで売ると、かなり値を下げないと買い手がつかないよ」
  • 流動性は、すぐ、値段を大きくくずさずにお金にかえられるかどうかの度合いです。毎日たくさん売り買いされる国債や大きな会社の株にくらべ、取引の少ない債券は、売るのに時間か値引きが要ります。

会社の中で

• 「いざというときに備えて、手元流動性を厚めにしておこう」
  • 手元流動性は、会社がすぐに使える現金や預金などのことです。借り換えができなくなっても支払いに困らないようにしておく、という意味です。

まとめ

• 流動性＝すぐ、値段を大きくくずさずにお金にかえられるかどうか。資産の売りやすさ（市場流動性）と、お金の借りやすさ（資金流動性）の2つがある
• 「流動性が枯れる」は、お金が消えることではなく、買い手が安全なものに集まり、それ以外から消えること
• 1998年8月のロシアの支払い停止のあと、差が縮むほうに大きく借りて賭けていたLTCMは、1〜9月に資本のほぼ90%を失った
• 借金が大きいと、値下がり→担保の追加→投げ売り→さらに値下がり、の循環に入り、価値のある資産を持っていても倒れかける
• 1998年9月23日、14社が36億2,500万ドルを出してLTCMを引き取った。FRBはお金を出さず、まとめ役にまわった