ひとことで言うと
リターンリバーサルは、大きく下がった株がその後は上がりやすく、大きく上がった株がその後は伸び悩みやすい、という「値動きの向きの反転」のことです。
リターン（もうけの率）がリバース（逆向き）になる、という意味です。 研究では、数年単位の反転と、1週間〜1か月単位の短い反転が、別々に調べられてきました。
反対に、上がった株がさらに上がり続ける傾向は「モメンタム（勢い）」と呼ばれます。 どちらが強く出るかは、期間や株の種類によって変わります。この記事では、反転が見つかってから、それが本物かどうかが争われた経過をたどります。
下がった株は、本当に戻るの？
この問いに数字で答えようとしたのが、経済学者のデボンとセイラーです。 1985年7月、アメリカの学術誌『Journal of Finance』に、論文「株式市場は過剰反応するか（Does the Stock Market Overreact?）」を発表しました。
やり方は、こうです。 ニューヨーク証券取引所の株を、過去3年（36か月）の成績で並べ、市場の平均より最も大きく上回った35社を「勝ち組」、最も大きく下回った35社を「負け組」とします。 そして、その後の3年で、二つのグループの成績を比べます。これを数十年分のデータでくり返しました。
結果は、直感とは逆でした。 その後の3年で、負け組は勝ち組を累計で24.6%上回ったのです（Loughran & Ritter、1996年による引用）。 3年前に「いちばん買いたくない」と思われていた株のほうが、そこからはよく上がっていた、ということです。
デボンとセイラーは、これを投資家の過剰反応だと読みました。 悪いニュースが続くと、人は「この会社はもうだめだ」と必要以上に悲観して売る。よいニュースが続くと、必要以上に楽観して買う。 行き過ぎた値段は、あとで修正される。つまり市場の値段はいつも正しいわけではない、という主張です（Chopra, Lakonishok & Ritter、1992年の整理による）。
これは、「手に入る情報は、すでに株価に反映されている」という効率的市場の考え方（アノマリーの記事で説明しています）への、正面からの挑戦でした。 もし本当なら、負け組を買い、勝ち組を売る逆張りで、もうけ続けられることになります。
なぜ行き過ぎが起きるの？ それとも行き過ぎではないの？
論文には、すぐに反論が出ました。 「負け組がよく上がるのは、行き過ぎの修正ではなく、負け組のほうが危ない株だから、その分もうけも大きいだけではないか」という反論です。
チャン（1988年）やボールとコサリ（1989年）は、こう説明しました。 株価が大きく下がっても、会社の借金の額は変わりません。すると、会社の値打ちに対する借金の割合が上がり、株はより揺れやすい、危ない持ち物になります。 危ない株を持つ人は、そのぶん高いもうけを求めます。だから負け組のその後のもうけが高いのは、リスクの見返りとして当然だ、というわけです。 実際、ボールとコサリは、負け組の株の揺れやすさ（市場全体が動いたときに、どれだけ大きく動くかを表す「ベータ」）が、勝ち組より大きく上回っていたと報告しています。 ザロウィン（1990年）は、負け組には小さな会社が多いので、「小さな会社の株は成績がよい」という別の傾向が表れているだけだ、と主張しました。
これに再反論したのが、チョプラ、ラコニショク、リッターです（1992年）。 ニューヨーク証券取引所の1926〜1986年のデータで、過去5年の負け組と勝ち組を比べ、会社の大きさとベータの違いを調整しました。 それでも、負け組は、その後の5年で勝ち組を1年あたり5〜10%上回っていました。 反転は小さな会社ほど強く出ていました。また、1月に大きく出る傾向はあるものの、年末の節税の売りだけでは説明しきれない、としています。
行き過ぎなのか、リスクの見返りなのか。研究者の答えは、今もどちらか一方にはそろっていません。
それなら、みんなで負け組を買えばもうかるのでは？
紙の上の計算と、実際にお金を入れたときの結果は、同じではありません。 その差がどこにあるのかを、論争の続きが教えてくれます。
1993年、コンラッドとカウルが、別の角度から批判しました。 負け組には値段の安い株が多い。安い株は、売り手の言い値（売り気配）と買い手の言い値（買い気配）の差が、値段にくらべて大きくなりがちです。 記録される値段がこの差の間を行ったり来たりするだけで、毎月のもうけを足し合わせる計算では、もうけが実際より大きく出てしまう。 反転を生んでいるのは過剰反応ではなく、値段の安い株と計算のしかただ、という指摘です。 実際に売り買いする人にとっても、買うときは高い言い値、売るときは安い言い値になるので、この差はそのままコストになります。
1996年には、ラフランとリッターが、反転が本当にあるかを確かめ直しました。 1929〜1988年のデータで、過去3年の負け組と勝ち組を35社ずつ選ぶと、二つのグループは次のような株でした。
| 負け組 | 勝ち組 | |
|---|---|---|
| 1株の値段（平均） | 12.44ドル | 34.98ドル |
| 時価総額（平均） | 7,215万ドル | 1億4,055万ドル |
| 選ぶ前の3年の値動き | −57.0% | ＋429.8% |
| その後3年の値動き | ＋88.5% | ＋45.7% |
| うち、3回の1月だけ | ＋44.1% | ＋16.7% |
| うち、2月〜12月 | ＋32.9% | ＋27.0% |
（Loughran & Ritter、1996年。ニューヨーク証券取引所と、1966年以降はアメリカン証券取引所の株）
負け組と勝ち組の差は、そのほとんどが1月に生まれていました。 2月〜12月だけを見ると、差は6ポイントほどしかありません。ラフランとリッターは、デボンとセイラー以来の多くの研究でも、差は「ほぼすべて1月に起きる」と書いています。 年明けに小さな会社の株が上がりやすいという1月効果と、同じところに重なっていたのです。
ラフランとリッターは、負け組の落とし穴も挙げています。 負け組は、勝ち組よりも速いペースで上場廃止になっていました。1930年代の上場廃止は多くが倒産によるものでした。 上場廃止になった株の最後の値段が、実際に売れた値段より高く記録されていると、負け組のもうけは大きく見えてしまいます。 また、研究の期間を1929年1月から区切るか、1930年1月から区切るかで、コンラッドとカウルの結論が逆になることも指摘しています。
まとめると、負け組が勝ち組を上回る傾向は、データで繰り返し確かめられた一方で、その差は1月に集中し、値段が安く売り買いしにくい小さな株に多く表れていました。 倒産する会社も混ざり、売買のコストもかさむ。だれでも同じだけもうけられる「ただの差」ではなかったのです。
1週間や1か月でも起きるの？
短い期間の反転も、1980年代の終わりから1990年にかけて相次いで報告されました。
ラーマンは1988年に発表した研究（学術誌への掲載は1990年）で、ニューヨークとアメリカン証券取引所の1962年7月〜1986年12月の株について、1週間ごとの値動きを調べました。 前の週に上がった株は翌週に平均0.35〜0.55%下がり、前の週に下がった株は翌週に平均0.86〜1.24%上がっていました。 前の週の負け組を買い、勝ち組を売る組み合わせは、約9割の週でもうけが出て、26週ごとに区切った49の期間すべてでプラスでした。 ただし、このやり方では、毎週2,000をこえる銘柄を売り買いすることになります。手数料などのコストをどう見積もるかで、実際に残るもうけは大きく変わります（ラーマン自身も、実際に行うなら売り買いの回数を減らす工夫が要ると書いています）。
ジェガディーシュ（1990年）は、月ごとの値動きが、前の月と逆向きになりやすいことを示しました。 1934〜1987年のデータで、値動きの予想にもとづいて株を10のグループに分けると、両端のグループのもうけの差は1か月あたり2.49%でした。
ところが、もっと新しい研究では、反転が「どの株にも起きる」わけではないこともわかってきました。 メドハットとシュメリング（2022年）は、売り買いの少ない株では前の月の値動きが反転しやすいのに、売り買いの多い株では、逆に前の月の勝ち組がさらに勝ちやすいと報告しています。 注目が集まり、よく売り買いされる大きな株ほど、勢い（モメンタム）のほうが強く出るというのです。
相場全体でも、大きく下がった翌日に大きく戻る形で反転が見えることがあります。 2024年8月5日に日経平均が1日で4,451円下がったあと、翌6日に3,217円上がったのはその一例です（くわしくは令和のブラックマンデー）。 ただし、大きく下がったあとに必ずすぐ戻るとは限りません。
リターンリバーサルは、過去のデータを平均して見つかった傾向です。一つひとつの株が下がったあとに戻ることを約束するものではなく、倒産や上場廃止で戻らないまま終わる株もあります。 記事は特定の銘柄や売買の方法をすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
市場の解説で
- 「年初から上げていた銘柄に利益確定の売りが出る一方、出遅れていた銘柄が買われ、リターンリバーサル的な動きとなった」
- それまで上がっていた株が売られ、下がっていた株が買われて、値動きの向きが入れかわった、という意味です。数日から数か月の相場の動きを指して言うことが多い言い方です。
投資家どうしの会話で
- 「先月さんざん売られた銘柄が、今月はけっこう戻してるね。リバーサルが効いてる」
- 前の月に下がった株が、この月は上がっている、という意味です。「リターン」を省いて「リバーサル」とだけ言うこともよくあります。
- 「リバーサル狙いで下がった株を拾うのはいいけど、倒産しそうな会社も混ざるから気をつけて」
- 下がった株が戻るのを期待して買う、逆張りのことです。本文で見たように、負け組には上場廃止になる会社も混ざります。
研究やレポートで
- 「この期間は、モメンタムよりもリターンリバーサルのほうが強く出た」
- 上がった株がさらに上がる傾向（モメンタム）より、向きが反転する傾向のほうが目立った、という意味です。どちらが強く出るかは、期間や株の種類によって変わります。
まとめ
- リターンリバーサル＝大きく下がった株がその後は上がりやすく、上がった株は伸び悩みやすい、という値動きの反転
- 1985年、デボンとセイラーは、過去3年の負け組が、その後の3年で勝ち組を24.6%上回ったと示し、「投資家の過剰反応」と読んだ
- 「危ない株だから、もうけが大きいだけ」という反論が出て、行き過ぎかリスクの見返りかは今も決着していない
- 差のほとんどは1月に生まれ、値段の安い小さな株に集まっていた。倒産・上場廃止や売買のコストを考えると、紙の上の差ほどはもうからない
- 1週間・1か月の短い反転もあるが、よく売り買いされる株では、逆に勢いが続きやすいという研究もある