アノマリー

ひとことで言うと

アノマリーは、理論ではうまく説明できないのに、過去の値動きをふり返るとくり返し見つかる「相場のクセ」のことです。

英語の anomaly は「例外」「ふつうではないこと」という意味です。 「1月は小さな会社の株が上がりやすい」「月末から月初にかけては株高になりやすい」のように、カレンダー（日付や季節）と結びついたものが多く、これをカレンダー効果（カレンダーアノマリー）と呼びます。

ただし、アノマリーは過去のデータから見つけた経験則で、これから先も当たるという保証はありません。 この記事では、その「当たらなさ」も含めて見ていきます。

なぜ「例外」と呼ぶの？

株の値段についての代表的な考え方に、効率的市場（効率的市場仮説）があります。 経済学者のユージン・ファーマが1970年の論文で整理したもので、「手に入る情報が、すでに株価にすべて反映されている市場」を効率的な市場と呼びます。

この考え方に立つと、カレンダーのクセでもうけ続けることはできないはずです。 たとえば「毎年5月に株が下がる」とみんなが知っていたら、4月のうちに売る人が増えて、下がるタイミングが前にずれていきます。 だれでも知っているクセは、売り買いされるうちに消えてしまうはず、というわけです。

それでもクセが見つかるのは、「市場が効率的でない（もうけのチャンスがある）」か、「株のもうけ方を説明する理論のほうが足りていない」かのどちらかだ、とロチェスター大学のウィリアム・シュワートは整理しています（Schwert “Anomalies and Market Efficiency”、2003年）。

名前	言われている中身	研究での扱い
1月効果	小さな会社の株が、年明け（1月の前半）に上がりやすい	1980年代の論文で広まった。その後は弱まったが、少し残っているという見方も（Schwert）
月末効果（月替わり効果）	月末から月初にかけて株が上がりやすい	ダウ平均90年分のデータでも見られたという研究がある（Lakonishok & Smidt、1988年）
週末効果	金曜から月曜にかけての値動きが弱い	1970年代後半以降ははっきりしなくなった（Schwert）
セルインメイ	5〜10月の成績が11〜4月より悪い	多くの国で調べられている（セルインメイ）

アメリカ大統領の任期と株価を結びつける大統領選挙サイクルや、中間選挙の年に注目した中間選挙アノマリーも、アノマリーの一つです。

1月効果でもうけようとした人は、どうなったの？

アノマリーの中でも、見つかってから弱まるまでの経過がよく記録されているのが1月効果です。

始まりは「小さな会社の株は、理論で考えられるより成績がよい」という発見でした。 1981年、バンズとレインガナムが、ニューヨーク証券取引所の小型株が理論の予想より高いもうけを出していたと示しました。 すると1983年、カイムとレインガナムがそれぞれ別の論文で、そのもうけの多くが1月の最初の2週間に集中していることを示します（シュワートの論文による紹介）。 これが「1月効果」として知られるようになりました。

理由として挙げられたのは税金です（ロールの説、1983年）。 アメリカで、値下がりした株を年末に売って損を確定させ、その年の税金を減らす売り（損出し）が、値動きの大きい小型株に集まって12月に値段を押し下げる。 年が明けると買い戻しが入って値段が戻る、という説明です。

このクセを、実際のお金で追いかけた人たちがいました。 1981年、小型株にしぼって投資する会社ディメンショナル・ファンド・アドバイザーズ（DFA）が生まれ、効率的市場の提唱者ファーマが研究の責任者に加わりました。 DFAの小型株のファンドは、バンズが示したやり方にかなり近い中身です。

ところが、シュワートが1982年から2002年5月までのこのファンドの成績を調べると、理論で予想される以上のもうけは、はっきりとは見られませんでした。 論文が出たあと、小型株のもうけの上乗せは消えてしまったか、少なくとも以前よりずっと小さくなっていたのです。

1月効果そのものも弱まりました。 1月前半に、小さな会社の株が大きな会社の株をどれだけ上回ったか（ほかの時期と比べた1日あたりの差）を見ると、次のとおりです。

期間	1月前半の1日あたりの差
1962〜1979年（レインガナムの論文が調べた時期）	約0.8%
1980〜1989年	約0.4%
1990〜2001年	約0.6%

（Schwert、2003年。ニューヨーク証券取引所の最も小さい1割の会社と最も大きい1割の会社の比較）

消えてはいないものの、論文の時期より小さくなった（1980年代は半分ほど）、というのがシュワートの見立てです。 さらに、別の研究（Booth & Keim、2000年）は、DFAのファンドでは1982〜1995年に1月効果がはっきり見られなかったと報告しています。 ファンドは、1株2ドル未満の株や、時価総額が1,000万ドル未満の株などを買わない決まりにしていました。 1月効果を生んでいたのは、まさにその、値段が安くて売り買いしにくい株だったと考えられています。 売り買いしにくい株は、買うにも売るにもコストがかかり、思った値段で取引できないこともあります。 紙の上ではあるクセでも、実際のお金でつかまえるのは難しかったわけです。

みんなが知っているクセなら、なぜ今でも毎年ニュースになるの？

1つめの理由は、カレンダーは毎年必ずめぐってくるからです。 1月になれば1月効果、5月になればセルインメイと、話のきっかけが決まった時期に来ます。説明もわかりやすく、記事にしやすい話題です。

2つめは、平均では弱まっていても、当たる年はあるからです。 当たった年は「やはりクセは生きている」と語られ、外れた年は話題になりにくい。これでは、どれだけ当たっているのかが見えにくくなります。

研究者は、もっと慎重です。 マクリーンとポンティフは、株のもうけを予想できるとされた97の手がかりを調べ、論文で発表されたあとは効果がかなり小さくなっていたことを示しました（McLean & Pontiff、2016年）。 投資家が論文から「値段のずれ」を学び、そこに売り買いが集まるためだと考えられています。

もう1つの落とし穴は、データをあさりすぎる問題（データ・スヌーピング）です。 わかりやすくするためのたとえで考えます。1,000人がコインを10回ずつ投げれば、10回続けて表が出る人がいても不思議ではありません。でも、その人に「表を出す才能」があるわけではありません。 曜日、月、月末、祝日の前後……と組み合わせを増やすほど、偶然そう見えるだけのクセも見つかりやすくなります。 サリバンらは100年分の毎日の株価で、ためした組み合わせの多さまで計算に入れ直すと、カレンダー効果は統計的に意味のあるものとは言えなくなったと報告しています（Sullivan, Timmermann & White、2001年）。 イギリスの300年分の株価では、ほとんどの月に「よく効いた50年」があったという研究もあります（Zhang & Jacobsen、2013年）。

アノマリーの話を聞いたら、何年分の、どの市場のデータか、平均の話か毎年の話か、広く知られたあとも続いているかを確かめてみてください。 「こういう時期は気をつけておこう」という目安にはなっても、それだけで売り買いを決める根拠にはなりません。

アノマリーは過去の値動きから見つけた経験則で、当たる保証はありません。 特定の時期の売り買いをすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。

こんなふうに使われる

市場の解説で

• 「月末から月初にかけては株高になりやすい、というアノマリーがある」
  • 「月末効果」のことです。理由ははっきりしないものの、過去の値動きにくり返し見られたクセで、毎月そうなるわけではありません。

投資家どうしの会話で

• 「アノマリー的には年明けは小型株なんだけど、最近はそうでもないらしいよ」
  • 「1月効果」を指しています。「アノマリー的には」は「理由はともかく、過去はそうだった」というくらいの軽い言い方です。1月効果は、1980年代には論文の時期の半分ほどに弱まっていました。

研究やレポートで

• 「このアノマリーは、論文で発表されたあと小さくなった」
  • 多くの人が知って、そのクセをねらった売り買いをするようになると、クセがうすれる、という意味です。97の手がかりを調べた2016年の研究も、発表のあとは効果がかなり小さくなっていたと報告しています。

まとめ

• アノマリー＝理論では説明しにくいのに、過去の値動きにくり返し見られる相場のクセ
• 1月効果・月末効果・週末効果・セルインメイなど、日付や季節と結びついたカレンダー効果が多い
• 効率的市場の考え方では、知られたクセは売り買いで消えるはず。実際、論文の発表後に弱まった例が多い
• ためす組み合わせが多いほど、偶然のクセを「発見」しやすい（データのあさりすぎ）
• 経験則であって、当たる保証はない。売り買いの根拠にしない