#550金利と銀行高校生むけ
モーゲージ証券
FRBは住宅ローンの証券を「月350億ドルまで」減らすと決めたのに、平均ではその半分にも届かず。返済の早さが金利で変わる「期限前償還」が、量的引き締めと債券市場を動かします。
ほかの呼び方：MBS、住宅ローン担保証券、モーゲージ担保証券、期限前償還、ネガティブコンベクシティ
ひとことで言うと
モーゲージ証券（MBS）は、たくさんの住宅ローンをひとまとめにし、借り手が毎月払う元本と利息を、証券を買った投資家に配る債券です。
「モーゲージ」は住宅ローン、MBS は Mortgage-Backed Securities の頭文字です。日本語では「住宅ローン担保証券」とも呼びます。 アメリカではとくに大きな市場で、FRB（アメリカの中央銀行）の研究者の論文によると、2003年の時点で、アメリカで売り買いされる債券のほぼ4分の1を占める最大の分野でした。 2008年の金融危機で問題になったのも住宅ローンの証券でしたが（サブプライムローン）、この記事が扱うのは、借り手が返済を早められることから生まれる、MBS ならではの値動きです。
ふつうの債券と、どこがちがうの？
アメリカの住宅ローンは、ほとんどが 違約金なしで、いつでも繰り上げて返せる 決まりになっています（上の2003年の論文）。 金利が下がると、借り手は低い金利のローンに借り換えて、前のローンを一度に返します。すると、MBS を持つ投資家には、元本が予定より早く戻ってきます。これを 期限前償還 といいます。
ふつうの債券は、金利が下がれば値上がりし、金利が上がれば値下がりします。MBS はここに、借り手の動きが加わります。
| 金利が | ふつうの国債 | MBS |
|---|---|---|
| 下がる | 値上がりする | 借り換えで元本が早く戻り、低い金利で運用し直すことになる。値上がりが頭打ち |
| 上がる | 値下がりする | 借り換えが止まって元本の戻りが遅くなり、低い利回りのまま長く持たされる。値下がりがふくらむ |
FRB の研究者は、これを「MBS は、借り手に『いつでも額面で返せる権利』（コールオプション）を売っているのと同じ」と説明しています。 得なときにはもうけが頭打ちで、損なときには損がふくらむ。この形を ネガティブ・コンベクシティ と呼びます。
借り換えが起きるかどうかを決めるのは、住宅ローンの金利です。 アメリカでは、住宅金融の政府系機関フレディマックが毎週木曜日に発表する、30年固定の住宅ローン金利がよく見られます。
FRBが「月350億ドル」と決めたのに、なぜ減らなかったの？
FRB は、2008年の金融危機や2020年のコロナ危機のあと、政府系の機関が保証した MBS を大量に買い入れました。 保有額は 2022年4月13日の2兆7,402億ドル が最も多い時期です（FRB の週ごとの統計 H.4.1）。
そこから先の経過は、次のとおりです（FRB の発表と H.4.1）。
- 2022年5月4日：FRB が保有を減らす計画（量的引き締め）を発表。6月1日から、満期や返済で戻ってきた元本を「毎月の上限を超えた分だけ」買い直すことにした。MBS などの上限は、はじめ月175億ドル、3か月後から 月350億ドル
- 2022年6月：縮小が始まる。30年の住宅ローン金利は、2021年1月7日の2.65%から、2022年6月2日には5.09%へ上がっていた
- 2023年10月26日：住宅ローン金利が7.79%に。2〜3%台で借りた人にとって、借り換える理由はほとんどなくなった
- 2025年10月29日：FRB が、12月1日で縮小をやめると決定。MBS から戻ってくる元本は、MBS ではなく短期の国債（T-bill）に回すことにした
- 2025年12月3日：MBS の保有は2兆537億ドル
ここでの「上限」は、減らす目標ではありません。 FRB は MBS を市場で売ってはいないので、減るのは、借り手が返してきた元本の分だけ です。上限は、それが多すぎたときに買い直す線にすぎません。
FRBが持つMBSの残高
各時点の水曜日の値（10億ドル）。2022年6月から縮小、2025年12月1日に縮小を終了
数字を表で見る（単位：10億ドル）
| MBSの保有額 | |
|---|---|
| 2022年1月 | 2,615.6 |
| 2022年5月 | 2,707.4 |
| 2023年1月 | 2,641.4 |
| 2024年1月 | 2,431.8 |
| 2025年1月 | 2,233.3 |
| 2025年12月 | 2,053.7 |
| 2026年10月 | 1,895.2 |
出典：FRB（H.4.1、FRED WSHOMCB）
2022年5月25日の2兆7,074億ドルから、2025年12月3日の2兆537億ドルまで、減ったのは約6,540億ドル。 縮小した42か月で割ると、1か月あたり約156億ドル で、上限の350億ドルの半分にもとどきません。 毎月上限いっぱいまで減っていれば、約1.4兆ドル減らせた計算です（はじめの3か月は月175億ドルとして計算）。 FRB 自身のまとめでも、2022年6月からの縮小で減った MBS は約6,000億ドルで、国債の約1.6兆ドルよりずっと少なくなっています。
金利が上がって借り換えが止まると、元本は毎月の決まった返済の分しか戻ってきません。 FRB がどれだけ減らせるかは、FRB ではなく、住宅ローンの借り手が決めていた ことになります。
縮小をやめたあとも、MBS は減り続けています。戻ってきた元本を短期国債に回しているからで、2026年10月21日の保有は1兆8,952億ドルでした。 2025年12月からのおよそ10か月半の減り方も、1か月あたり約150億ドルと、縮小中とほとんど変わりません。 2026年10月の30年住宅ローン金利は7%台（10月22日に7.32%）で、借り換えが進みにくい状態が続いています。
金利が上がると、MBSを持つ人が国債を売るって本当？
そう考えられている場面があります。 金利が上がると、借り換えが止まり、MBS の元本が戻ってくるまでの時間（デュレーション）が延びます。 決まった長さの運用を保ちたい投資家は、延びた分を打ち消すために、長い期間の国債などを売ります。その売りが、金利をさらに押し上げます。金利が下がるときは、逆に買いが下げを強めます。これを コンベクシティ・ヘッジ と呼びます。
よく例に出されるのが、2003年夏のアメリカです。
| 2003年6月13日 | 8月 | |
|---|---|---|
| 10年国債の利回り | 3.13% | 4.58%（8月13日） |
| 30年の住宅ローン金利 | 5.21% | 6.34%（8月8日） |
10年国債の利回りは、2か月で1.45%上がりました。 2003年8月12日の FOMC（FRB の金融政策の会合）に出された職員の資料には、「10年国債の利回りと、推計した MBS のヘッジの必要額は、6月から上がり続けている」「MBS のデュレーションはこの数か月で急に長くなった」とあります。
どれくらい動きを大きくするのかを調べたのが、FRB の研究者ペルリとサックの論文（2003年8月）です。 2003年1〜5月の平均では、ふだんなら長期金利を0.50%動かす出来事が、ヘッジの影響で0.58%動く、つまり 約16%大きくなる と推計しました。物差しのとり方によっては16〜30%で、効果はふつう数か月しか続かない、ともしています。 ただし、論文が調べたのは2003年5月までで、夏の急上昇そのものは確かめていません。著者は別の説明がありうることも書いています。
ヘッジがいつも金利の急上昇を起こすわけでもありません。 ニューヨーク連銀の職員は2014年に、2013年の金利上昇（バーナンキショック）について、上がり幅は2003年6月からの売りと同じくらいだったが、上がり方がゆっくりで、主にヘッジが引き起こした売りとは考えにくい、と書いています。
MBS の値動きは、金利だけでなく、借り換えや返済の速さの見通しでも変わります。ここで扱った研究の推計は、当時の資料にもとづくものです。 記事は市場のしくみと実際の経過を説明するもので、特定の商品をすすめるものではありません。投資の判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
ニュースで
- 「FRBは、保有するMBSの償還金を短期国債に再投資する」
- 2025年12月1日からの FRB のやり方です。MBS から戻ってくる元本で MBS を買い直さないので、MBS の保有は少しずつ減っていきます。
- 「住宅ローン金利の高止まりで借り換えが減り、期限前償還のペースが鈍っている」
- 借り手が繰り上げて返さないので、MBS の元本の戻りが遅くなっている、という意味です。2022年からの FRB の MBS の減り方が上限にとどかなかったのも、このためです。
市場の解説で
- 「金利上昇でMBSのデュレーションが長期化し、コンベクシティ・ヘッジの売りが債券安に拍車をかけた」
- MBS を持つ投資家が、延びた期間を打ち消すために国債などを売り、それが金利の上昇を強めた、という見方です。2003年夏がよく例に出されますが、どこまでがヘッジのせいかは研究でも見方が分かれます。
投資家どうしの会話で
- 「MBSはネガティブコンベクシティだから、金利が下がっても国債ほどは上がらないよ」
- 金利が下がると借り換えで元本が早く返ってくるので、値上がりが頭打ちになる、という意味です。
まとめ
- モーゲージ証券（MBS）＝住宅ローンを束ね、借り手の返済を投資家に配る債券。アメリカでは借り手がいつでも繰り上げて返せるので、元本が早く戻る「期限前償還」がある
- 金利が下がれば値上がりが頭打ち、上がれば値下がりがふくらむ（ネガティブ・コンベクシティ）
- FRB は2022年6月から MBS を月350億ドルまで減らせる計画だったが、住宅ローン金利が7%台に上がって借り換えが止まり、平均では月約156億ドルしか減らなかった
- 2025年12月に縮小を終えたあとも、元本を短期国債に回すので、MBS は2026年10月21日の1兆8,952億ドルまで減り続けている
- 金利が上がるとき、MBS のヘッジの売りが動きを大きくするという研究がある（2003年1〜5月で約16%と推計）。ただし2013年のように、ヘッジが主因とは言えない例もある