ひとことで言うと
マージンコールは、お金を借りたり担保を預けたりして取引している人に、損で担保が足りなくなったとき、貸し手が「追加の担保（証拠金）を入れてください」と求めることです。
応じられなければ、貸し手は預かっている株などを売って、貸したお金を取り戻します。持ち主から見ると「勝手に売られる」ことになります。 日本の個人の信用取引でいう「追証（おいしょう）」も、マージンコールの一種です（追証の決まりは信用評価損益率でくわしく見ています）。
証拠金が足りないと、なぜ勝手に売られるの？
貸し手にとって、担保が損で消えた先の損は、自分の損になるから です。
たとえの数字で考えます。自己資金10億円に借りたお金を足して、100億円分の株を持っている人がいるとします。 株が10%下がると損は10億円で、自己資金はちょうどなくなります。そこからさらに下がった分は、貸し手が負うことになります。 だから貸し手は、自己資金が減ってきた段階で追加の担保を求め、応じられなければ、まだ値段がついているうちに株を売って手じまいします。
アメリカの大口の投資家は、株を直接借金で買うかわりに、銀行と「トータル・リターン・スワップ」という契約を結ぶことがあります。 銀行が株を持ち、その値上がり・値下がりの分だけを投資家とやりとりする契約です。米証券取引委員会（SEC）の訴状によると、株が値下がりすると、銀行はその分の証拠金を投資家に求めることができました。 銀行は、この契約で自分が損をしないように、同じ株を市場で買って持っておくのがふつうでした（同じ訴状）。 投資家が証拠金を払えなくなると、銀行の手元には大量の株が残ります。 これを売るのが、マージンコールの最後の場面です。
2021年3月、アルケゴスに何が起きたの？
アルケゴス・キャピタル・マネジメントは、ビル・ファン氏が自分の資産を運用していた会社（ファミリーオフィス）です。 SECの訴状（2022年4月）によると、自己資金と、持っていた株の総額は次のようにふくらみました。
| 時点 | 自己資金 | 持っていた株などの総額 |
|---|---|---|
| 2020年3月31日 | 約16億ドル | 約102億ドル |
| 2021年1月1日 | 約77億ドル | 約540億ドル |
| 2021年3月22日 | 360億ドル超 | 1,600億ドル超 |
訴状は、アルケゴスがふだん自己資金の4〜7倍、ときには10倍の株を持ち、総額の3分の1から半分を、たった10銘柄に集中させていたと書いています。
崩れたのは、1週間たらずでした。以下も訴状によるもので、SECの側の主張です。
- 3月22日（月） 取引が終わったあと、いちばん多く持っていたバイアコムCBS（現パラマウント）が、30億ドルの増資を発表。翌日、株価は約10%下がった
- 3月23日（火） アルケゴスは、株価を支えて追加のマージンコールを避けようと、さらに約26億ドル分を買い増した。それでも自己資金は362億ドルから327億ドルに減り、翌日が期限の25億ドルのマージンコールを受けた
- 3月24日（水） バイアコムCBSが、増資の値段を前日の終値100.34ドルを大きく下回る85ドルに決めた。ディスカバリー株も連れて下がった。手元の現金が尽きかけたアルケゴスは、ある銀行に「現金はまだ90億ドルある」と事実と違う説明をして、預けていた余分な証拠金2億4,800万ドルを返してもらい、前日分の支払いにあてた。この日の終わりに自己資金は169億ドル。1日で48%減り、その夜、翌日の107億ドルのマージンコールには応じられないと銀行に伝えはじめた
- 3月25日（木） 自己資金は92億ドルまで減り、さらにマージンコールが相次いだ。夜、大口の取引先を集めた電話会議を開き、まとめて売って値崩れするのを避けようとした
- 金曜から週末 話し合いはまとまらず、銀行はデフォルト（債務不履行）を通知して、持ち高を処分した
2021年3月、アルケゴスの自己資金
各日の取引の終わり。3月24日の夜、翌日の107億ドルのマージンコールに応じられないと伝えはじめた
数字を表で見る（単位：億ドル）
| 自己資金 | |
|---|---|
| 3月22日 | 362 |
| 3月23日 | 327 |
| 3月24日 | 169 |
| 3月25日 | 92 |
出典：米証券取引委員会（SEC）の訴状（2022年4月）
360億ドルあった自己資金が、3日でおよそ4分の1になった計算です。 報道によると、26日（金）には、ゴールドマン・サックスなどが大量の株をまとめて売り出し、バイアコムCBSなどの株価は大きく下がりました。
銀行は、なぜそんなに貸したの？
1つめの理由は、どの銀行も全体が見えていなかった ことです。 訴状によると、アルケゴスは12ほどの銀行と契約を結び、持ち高を分けていました。株を直接持つと、発行済みの株の5%をこえたところで報告が必要になるので、5%に近づくとスワップに切りかえていました。 SECは、アルケゴスが銀行に、持ち高の大きさや集中の度合い、売りやすさについて誤解させ、取引の枠を広げてもらっていたと主張しています。 2022年4月27日、SECはファン氏ら4人を訴え、連邦検察も刑事事件として起訴しました。提訴の時点で、ファン氏らは無罪を主張していました。
2つめの理由は、銀行の側にありました。 いちばん大きな損を出したクレディ・スイスは、法律事務所ポール・ワイス（Paul, Weiss）に調査を頼み、2021年7月に165ページの報告書を公表しました。 同社の要約によると、損失は 55億ドル。報告書は、社員や銀行による不正や違法行為は見つからず、リスクを管理する仕組みもあったのに、経営陣がアルケゴスのリスクに手を打たなかったと結論づけました。 「この部門は短期の利益を最大にすることに集中し、アルケゴスの度を越したリスクのとり方を抑えるどころか、それを可能にした」と書いています。クレディ・スイスは社員に合計7,000万ドルの処分（ボーナスの返還をふくむ）を科しました。
担保の株を先に売った銀行ほど、損が小さかったのはなぜ？
マージンコールには落とし穴があります。担保が株だと、売れば売るほど、その株の値段が下がる ことです。 しかも、アルケゴスと契約していた銀行は、どこも同じ銘柄を大量に抱えていました。
| 銀行の動き | どうなるか |
|---|---|
| みんなで少しずつ売る | 値崩れはゆるやか。全員の損が小さくなりうる |
| 自分だけ先に売る | まだ高いうちに売れる。あとに残った銀行は、下がった値段で売ることになる |
3月25日夜の電話会議は、上の「みんなで少しずつ」をめざしたものでした。けれども、まとまらないあいだに値段が下がるなら、先に売ったほうが得です。 報道では、ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーが早く売りはじめたと伝えられ、ゴールドマンは自社への影響は小さいとしていたと報じられました。 一方、クレディ・スイスは55億ドル、野村ホールディングスは2021年3月期にアルケゴス関連で約2,457億円の損失を計上したと報じられました。 同じ相手に、同じ株で貸していても、売るのが遅れるほど、下がったあとの値段で売ることになる のです。
規模はちがっても、個人の投資家の信用取引も同じしくみです。 信用取引で株を買っていて値下がりすると、追証を求められます。期限までに入れられなければ、証券会社が株を売って決済します。 しかも、急落の日には同じように追証を迫られた人の売りが重なり、値段がさらに下がりやすくなります。こうした「現金が要るから出てくる売り」は換金売りの一つです。 アルケゴスの例でいえば、売りたい人が一度に集まったとき、ふだんの値段では売れなくなる（流動性が消える）ことが、損を大きくしました。
借りたお金や証拠金を使う取引では、値下がりが続くと、自分で決める前に持ち高を売られることがあり、預けたお金より大きな損になることもあります。 記事は特定の取引や商品をすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
ニュースで
- 「マージンコールに応じられなかった米投資会社の保有株が大量に売られ、関連銘柄が急落した」
- 2021年3月のアルケゴスがこの形でした。担保の株を銀行がまとめて売りに出し、バイアコムCBSなどの株価が大きく下がりました。
投資家どうしの会話で
- 「追証がかかっちゃった。入金するか、損切りするか迷ってる」
- 「追証」は、日本の信用取引でのマージンコールの呼び方です。期限までにお金を入れられなければ、証券会社が株を売って決済します（強制決済）。
市場の解説で
- 「急落で個人の追証売りがかさみ、下げに拍車がかかった」
- 追証を迫られた人の売りが同じ日に重なり、値段がさらに下がりやすくなる、という意味です。担保の株は売るほど値段が下がるという点は、アルケゴスと取引していた銀行も同じでした。
まとめ
- マージンコール＝損で担保が足りなくなったとき、貸し手が追加の証拠金を求めること。応じられないと、持ち高を売られる
- 2021年3月、アルケゴスは自己資金360億ドル超で1,600億ドル超の株を持っていたが、3日で自己資金がおよそ4分の1になり、107億ドルのマージンコールに応じられなかった（SECの訴状）
- 銀行は12ほどに分かれて全体が見えず、クレディ・スイスでは経営陣がリスクに手を打たなかった（同行が公表した調査報告書）
- 担保の株は売るほど値段が下がるので、先に売った銀行ほど損が小さかったと報じられた。クレディ・スイスの損失は55億ドル
- 個人の信用取引の追証も同じしくみで、急落の日には追証の売りが重なりやすい