ひとことで言うと
議決権行使助言会社は、機関投資家にたのまれて、株主総会の議案ごとに「賛成すべきか、反対すべきか」をすすめる会社です。
機関投資家とは、年金基金・投資信託・保険会社のように、人から預かった大きなお金で株を持つ人たちです。 株主は総会で、取締役を選ぶ議案などに賛成か反対かを投じます。その票を 議決権 といいます。 助言会社は、会社の決算や取締役の顔ぶれを調べ、自分たちの基準に照らして「この人の再任には反対」といった推奨をまとめ、お金をもらって顧客に届けます。
国際的な大手は、アメリカのISS（1985年設立）とグラス・ルイス（2003年設立）の2社です（大和総研、2019年12月）。 大事なのは、助言会社は自分では1票も持っていない ことです。投票するのは、あくまで助言を買った機関投資家です。
なぜ運用会社は、自分で決めずに助言を買うの？
いちばんの理由は、数が多すぎて、時期が重なる からです。
大きな運用会社は、何千社もの株を持っています。どの会社の総会でも、取締役の選任をはじめ、いくつもの議案に賛否を入れなければなりません。 しかも日本では、3月に決算をしめる会社が多く、総会は6月の下旬に集まります。いちばん多くの総会が開かれる日を「集中日」といい、1995年には3月期決算の会社の96.2%がこの1日に総会を開いていました。2024年度でも29.5%です（第一生命経済研究所）。 数週間のうちに何千社分の議案を一から調べるのは、運用会社にとって大きな負担です。そこで、助言会社の分析を下調べとして使うことが多くなります（大和総研、2015年・2019年）。
もう1つの理由は、投票の中身を説明しなければならない ことです。 金融庁の「スチュワードシップ・コード」（機関投資家の行動原則。2020年3月の再改訂版）は、運用会社に、議決権をどう使ったかを、投資先の会社ごと・議案ごとに公表するよう求めています。 「なぜA社の社長に賛成したのか」を、お金を預けた人に説明できるようにするには、はっきりした基準があると便利です。助言会社は、その基準を売っているとも言えます。
ISSの日本向けの基準（2024年2月以降の総会に使う版）には、たとえば次のような会社では、経営トップの再任に反対をすすめる と書かれています。
| ISSが反対をすすめる例 | 何を問題にしているか |
|---|---|
| 過去5期の平均ROEが5%未満で、改善もない | 株主のお金を効率よく増やせていない |
| 政策保有株式（取引先などの株）が純資産の20%以上 | 事業に使わないお金が多い |
| 社外取締役の人数・割合が基準に届かない | 経営を外から見張る人が少ない |
| 女性の取締役が1人もいない | 取締役会の顔ぶれがかたよっている |
（ISS「日本の議決権行使基準」2024年版のうち、監査役会を置く会社向けの項目から）
ROEの基準で反対をすすめられた会社の経過は、ROEの記事で見ています。
ただし、スチュワードシップ・コードは、助言会社のサービスを使う場合でも、その助言に「機械的に依拠する」のではなく、自分の責任と判断で議決権を使う よう求めています。助言会社を使っているなら、その会社の名前と使い方も公表すべきだとしています（指針5-4）。
2024年6月、トヨタの総会で何が起きたの？
助言会社の名前が大きく報じられたのが、2024年6月18日のトヨタ自動車の定時株主総会です。 議案は取締役10人の選任などで、焦点は豊田章男会長の再任でした。
まず、それまでの4年間の賛成率を、トヨタが総会のあとに国へ出した臨時報告書の数字で並べます。
トヨタの総会で、豊田章男氏の再任に賛成した割合
%
数字を表で見る（単位：%）
| 賛成の割合 | |
|---|---|
| 2021年6月16日 | 97.69 |
| 2022年6月15日 | 95.58 |
| 2023年6月14日 | 84.57 |
| 2024年6月18日 | 71.93 |
出典：トヨタ自動車の臨時報告書（各年の定時株主総会のあと。2021年は訂正報告書）
（トヨタ自動車の臨時報告書。2021年は、7月30日に出し直した訂正報告書の数字。分母は、事前の投票と当日の出席を合わせた「出席株主の議決権数」）
2023年：賛成が前の年から11ポイントほど下がりました。このときは、グラス・ルイスが再任に反対をすすめ、アメリカの公的年金も反対票を投じたことが背景にある、と報じられています。2023年の総会のときには社長は佐藤恒治氏に代わっていて、豊田氏は会長でした。
2024年5月下旬：報道によると、グラス・ルイスに加えてISSも、豊田氏の再任に反対をすすめました。理由は2社でちがいます。
- ISS：グループ会社のダイハツ工業・日野自動車・豊田自動織機で、国の認証をめぐる不正が続いた。親会社として監督する責任がある
- グラス・ルイス：取締役会に、経営陣から独立した社外取締役が足りない
総会の前には、アメリカのカリフォルニア州職員退職年金基金（CalPERS）が、豊田氏を含む取締役候補10人のうち6人に反対すると表明し、ニューヨーク市の監査役室も豊田氏の再任に反対したと報じられました。
2024年6月18日：結果は可決でした。ただし賛成率は71.93%で、前の年から12.64ポイント下がりました。
| 候補者 | 賛成（個） | 反対（個） | 賛成率 |
|---|---|---|---|
| 豊田章男 | 83,910,077 | 31,391,505 | 71.93% |
| 早川茂 | 104,447,073 | 10,779,912 | 89.53% |
| 佐藤恒治 | 111,331,932 | 3,845,876 | 95.44% |
| ほかの7人 | ― | ― | 92.64〜97.65% |
（トヨタ自動車の臨時報告書、2024年6月19日提出）
4票に1票あまりが、会長の再任に反対した ことになります。 総会では、議長を務めた佐藤社長が、一連の不正で株主や顧客に大きな心配をかけたと謝罪したと報じられています。
助言会社が反対すると、本当に賛成率は下がるの？
トヨタの数字だけを見ると「助言会社の反対で12ポイントあまり下がった」と言いたくなります。けれども、この表からそこまでは言えません。
臨時報告書の数字は、会社が総会の結果をまとめたものです。わかるのは賛成と反対の合計だけで、どの投資家がどう投票したか、なぜそう決めたかは書かれていません。 2024年のトヨタでは、CalPERSのように自分で反対を公表した投資家もいました。 助言会社の推奨に従った票と、認証不正のニュースを見て自分で決めた票を、合計の数字から分けることはできません。
研究でも、答えは一つではありません。大和総研（2015年）は、2011年のアメリカの研究で、ISSの推奨が票の約25%、グラス・ルイスが約5%を左右していると示唆された一方、影響はそれほど大きくないという調査もあると紹介しています。 ただ、日本の信託銀行や投資顧問も助言会社の方針を参考にしているため、助言会社が基準を変えると、国内の機関投資家の基準にも波及しやすい と大和総研（2019年）は見ています。
そうした基準の変化が、数字に表れたように見える例がキヤノンです。 グラス・ルイスは2020年の改定で、女性の役員がいない会社の経営トップには反対をすすめる方針にしました（大和総研、2019年）。ISSの2024年版の基準にも、先の表のとおり同じ趣旨の項目があります。
| 総会 | 御手洗冨士夫会長の再任への賛成 | 出典 |
|---|---|---|
| 2022年3月30日 | 75.28% | キヤノンの臨時報告書 |
| 2023年3月30日 | 50.59% | 報道（時事通信） |
| 2025年3月 | 90.93% | キヤノンの臨時報告書 |
| 2026年3月 | 88.91% | キヤノンの臨時報告書 |
2023年は、賛成がかろうじて半分を上回るところまで落ちたと報じられました。理由として、キヤノンの取締役が男性だけだったことが挙げられています。 2024年3月の総会で、キヤノンは初めて女性の社外取締役を迎え、御手洗氏への賛成は90.86%に戻ったと報じられています。 ここでも、どの票が助言会社の推奨によるものかは、公表された数字からはわかりません。言えるのは、助言会社と多くの機関投資家が同じ基準を見ていて、会社がその基準を満たすと賛成が戻った ということまでです。
助言会社がまちがえたら、会社は反論できるの？
できます。スチュワードシップ・コードは、助言会社にも注文をつけています。
- 会社の開示資料だけでなく、必要なら自分から会社と意見を交わしたうえで助言すること。会社から求められたら、助言の前提になった情報を確かめる機会を与え、会社の意見も顧客に伝えることが望ましい（指針8-3）
- 日本の拠点を含めて十分な体制をととのえ、助言をつくる手順を公表すること（指針8-2）
実際に、推奨が出たあとに会社が反論を公表することもあります。2023年には、アルフレッサホールディングスが、経営トップの選任へのISSの反対推奨は事実の誤認によるものだと反論したと報じられました。 ROEの基準で反対をすすめられた会社が、「一時的な落ち込みだ」と株主に説明した例は、ROEの記事で紹介しています。
助言会社と並んで総会の票を動かそうとするのが、株を持ったうえで経営に注文をつけるアクティビストです。2021年の東芝の総会で取締役会の議長が否決されたときには、助言会社2社も反対をすすめたと報じられています。 こうした機関投資家の行動原則が、会社の統治のルールとどう組み合わさってきたかは、コーポレートガバナンス改革の記事にあります。
助言会社の反対推奨や賛成率の低下は、その会社の株価が上がる・下がることを示すものではありません。 記事は特定の銘柄をすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
ニュースで
- 「米議決権行使助言会社のISSとグラス・ルイスが、会長の再任議案に反対を推奨した」
- 2024年5月、トヨタ自動車の豊田章男会長について、こう報じられました。推奨は推奨で、実際に投票するのは助言を買った機関投資家です。
- 「会長の選任議案は可決されたものの、賛成率は71.93%にとどまった」
- 可決でも、前の年より大きく下がると「株主の不満が表れた」と受け取られます。2024年のトヨタの総会の数字です。
会社の中で
- 「助言会社の反対推奨が出たので、主要な機関投資家を回って説明しよう」
- 総会の前に、会社が投資家に直接説明して賛成を求めることがあります。会社の見解を株主向けの資料として公表することもあります。
運用会社の開示で
- 「議決権行使助言会社の助言は参考情報として活用しており、最終的な判断は当社の基準に基づいて行っています」
- スチュワードシップ・コードが、助言に機械的に頼らず、使っているなら会社名と使い方を公表するよう求めているので、運用会社はこうした説明を載せています。
まとめ
- 議決権行使助言会社は、機関投資家に株主総会の議案ごとの賛否をすすめる会社。大手はISSとグラス・ルイス。自分では票を持たない
- 運用会社が助言を買うのは、何千社分の議案が6月下旬に集まり、投票の理由を議案ごとに説明しなければならないから
- 2024年6月のトヨタの総会で、ISSとグラス・ルイスが反対をすすめた豊田章男会長への賛成率は、前の年の84.57%から71.93%に下がった
- ただし、臨時報告書の合計の数字からは、助言会社の推奨がどれだけ票を動かしたかはわからない
- スチュワードシップ・コードは、投資家に助言への機械的な依存をやめるよう求め、助言会社には会社との意見交換や前提情報の確認の機会を求めている