ひとことで言うと
商業用不動産（CRE）は、オフィスビル・お店・倉庫・賃貸マンションのように、家賃などの収入を生むために持つ不動産のことです。
自分が住むための家とちがい、値打ちは「その建物がいくら稼ぐか」で決まります。 アメリカの中央銀行（FRB）の『金融安定報告書』は、工業（倉庫など）・小売・オフィス・集合住宅の4つの分野に分けて値動きを見ています。賃貸マンションのような集合住宅も、ここに入ります。
買うときは、たいてい銀行などから大きなお金を借ります。だから、建物の稼ぎが落ちたり金利が上がったりすると、建物の持ち主だけでなく、お金を貸した側も困ります。
在宅勤務が、なぜ金利の話とつながるの？
どちらも、建物の値段を下げる方向にはたらくからです。
商業用不動産の値段は、おおざっぱに「1年の収入 ÷ キャップレート（還元利回り）」で考えます。FRBはキャップレートを「物件の年間収入の、価格に対する割合」と説明しています。
たとえの数字で考えます（わかりやすくするための、たとえの数字です）。
| 1年の収入 | キャップレート | 建物の値段 | |
|---|---|---|---|
| もともと | 5億円 | 5% | 100億円 |
| 在宅勤務でテナントが減る | 4億円 | 5% | 80億円 |
| さらに金利が上がる | 4億円 | 6% | 約67億円 |
在宅勤務でオフィスが空けば、分子の収入が減ります。金利が上がると、買う人は「国債でも利回りがとれるなら、ビルにはもっと高い利回りがほしい」と考えるので、分母のキャップレートが上がります。両方が同時に来ると、値段は3分の2ほどになります。 金利が上がるとREITの値段が下がりやすいのも、同じ計算です（REIT）。
困るのは、借り換えのときです。商業用不動産のローンは、数年ごとに借り換えるのがふつうです。 100億円のビルに70億円を借りていたとして、ビルの値打ちが67億円になれば、貸したお金のほうが多くなります。銀行は同じ額を貸し直したがらず、借り換えられない持ち主は、物件を手放すことになりかねません。FRBの『金融安定報告書』（2026年5月）も、多くの借り入れがこの先1年のうちに返済期限を迎えることを、注意すべき点に挙げています。
オフィスビルの値下がりが、なぜ銀行の問題になるの？
貸しているのが、主に銀行だからです。 それも、大きな銀行より、地域の中小の銀行が多く貸しています。
FRBの『金融安定報告書』（2023年5月）によると、2022年末の商業用不動産向けの借り入れ3.57兆ドルのうち、銀行が2.17兆ドル（61%）を貸していました。この3.57兆ドルは、オフィスやお店などの借り入れで、賃貸マンション（集合住宅）向けは入っていません。
| 貸し手 | 額 | 割合 |
|---|---|---|
| いちばん大きな銀行（G-SIB） | 0.28兆ドル | 8% |
| その次に大きな銀行 | 0.34兆ドル | 9% |
| それ以外の銀行 | 1.55兆ドル | 43% |
| 生命保険会社 | 0.47兆ドル | 13% |
| 証券化された商品（CMBS）の持ち主 | 0.53兆ドル | 15% |
大きな銀行は、貸し出しの種類が多いので、オフィスの損は全体の一部です。地域の銀行は、貸し出しの多くが地元の不動産に集まっていることがあります。同じ値下がりでも、効き方が銀行によってちがう のです。
2024年1月31日、NYCBに何が起きたの？
ニューヨーク・コミュニティ・バンコープ（NYCB）は、ニューヨークの地方銀行のグループです。会社の説明では、集合住宅向けのローンで全米2番目、ニューヨーク市の周辺では最大の貸し手で、家賃が規制された、ぜいたくではない賃貸の建物を得意にしていました。
2023年3月、NYCBは破綻したシグネチャー銀行の資産を引き取りました。これで資産は1,000億ドルを超え、規制の上で「カテゴリーIV」（資産1,000億〜2,500億ドル）の大きな銀行の仲間入りをします。自己資本や資金繰り、ストレステストについて、大きな銀行と同じ基準がかかるようになりました。
そこからの経過は、次のとおりです（NYCBが米証券取引委員会に出した書類による）。
| 日付 | 出来事 |
|---|---|
| 2024年1月31日 | 2023年10〜12月期の決算を発表。前の3か月は2.07億ドルの黒字だったのが、2.52億ドルの赤字に。貸し倒れに備える費用は、前の3か月の0.62億ドルから 5.52億ドル へ。配当は1株あたり0.05ドルに減らした |
| 2月・3月 | 格付け会社が相次いでNYCBの格付けを下げた |
| 2月29日 | 決算を修正。買収のときに払った上乗せ分（のれん）24.26億ドルを損として計上し、10〜12月期の赤字は 27.04億ドル に。融資の審査の内部管理に「重大な不備」があったとも認めた |
| 3月6〜7日 | 元財務長官スティーブン・ムニューシン氏の投資会社などから、合わせて 10.5億ドル の出資を受けると発表。新しい株は1株2.00ドル。元通貨監督官のジョセフ・オッティング氏が最高経営責任者（CEO）に |
| 10月 | 社名をフラッグスター・ファイナンシャルに変えた |
1月31日の株価は、終値6.47ドルで、1日で約38%下がったと伝えられています。3月の出資は1株2.00ドル、出資した人たちは株の約41%を持つことになりました。
NYCBの貸し倒れに備える費用（2023年）
3か月ごと。1〜3月期には、シグネチャー銀行から引き継いだ貸し出しに最初に積んだ分が入っている
- ふだんの費用
- シグネチャー銀行から引き継いだ分
数字を表で見る（単位：億ドル）
| ふだんの費用 | シグネチャー銀行から引き継いだ分 | 合計 | |
|---|---|---|---|
| 1〜3月 | 0.38 | 1.32 | 1.7 |
| 4〜6月 | 0.49 | 0 | 0.49 |
| 7〜9月 | 0.62 | 0 | 0.62 |
| 10〜12月 | 5.52 | 0 | 5.52 |
出典：NYCBの決算発表（米証券取引委員会への届け出、2023年4月〜2024年1月）
NYCBが費用を積み増した理由は、2つありました。1つは、オフィスの借り手の悪化や、集合住宅のローンの金利の見直しに備えるためです（くわしいしくみは引当金）。もう1つは、大きな銀行の仲間入りをしたので、ほかの大きな銀行並みに備えを厚くするためでした。 費用の5.52億ドルに対して、この3か月に実際に貸し倒れとして消した額は1.85億ドルで、その大半は2件の融資でした。赤字の中身は、すでに出た損より、これから出そうな損への備えのほうが大きかった のです。 一方、2月の27億ドルの赤字の大半は、のれんという帳簿の上の数字を減らしたもので、現金は出ていかず、規制の自己資本比率にも影響しない、と会社は説明しています。
それでも、お金は逃げました。2023年12月末から2024年3月7日までに、97億ドルの預金が流れ出ています（2024年1〜3月期の報告書）。出資の発表のあと、預金は落ち着きました。損の大きさよりも「この銀行は大丈夫か」という不安が預金を動かす様子は、信用不安と同じ形です。
日本でも翌日の2月1日、あおぞら銀行がアメリカのオフィス向け融資で引当金を積み増し、株価がストップ安になりました。
本当に、オフィスだけの問題だったの？
NYCBについていえば、火種はオフィスより、家賃が規制された賃貸マンションのほう にありました。
2024年3月末、NYCBの集合住宅向けのローンは368.6億ドルで、貸し出しの44.8%を占めていました。オフィス向けは31億ドルで、商業用不動産のローン103億ドルの約3割です。 集合住宅のローンの多くは10〜12年の期間で、はじめの5〜7年は金利が固定、そのあとは市場の金利に合わせた変動の金利に切りかわります。低金利のころに借りたローンが、金利の上がったところで切りかわると、返済額がふえます。
ここに家賃の規制が重なります。NYCBの報告書は、家賃を上げられる幅に上限があるため、金利が切りかわったあとの返済額が、建物の純収入に近づくか、上回ることがあると書いています。 収入は増やせないのに、返済だけが増える。収入で値打ちを測る建物では、担保の値打ちも下がります。報告書は、この種類の物件の値打ちが、貸したときから大きく下がったと書いていました。 オフィスについても、在宅勤務で需要が減り、ここ3年で稼働率が大きく下がったとしています。
その後の市場はどうなったのでしょうか。FRBの『金融安定報告書』（2026年5月）は、商業用不動産の値段は2022年半ばから2024年初めにかけて大きく下がったあと、落ち着いてきたと書いています。物価の分を除いた値段は、2025年の1年間で1.5%下がりました。一方で、証券化された商業用不動産ローンの延滞は、増えていました。
商業用不動産や銀行の株は、金利や空室の動き、借り換えの状況で値段が大きく動くことがあります。 記事は特定の銘柄や商品をすすめるものではなく、投資の判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
ニュースで
- 「商業用不動産向け融資の焦げ付きに備え、米地銀が貸倒引当金を大幅に積み増した」
- 「焦げ付き」は、貸したお金が返ってこなくなることです。2024年1月のNYCBは、この形で赤字になり、株価が急落しました。
- 「米国のオフィス市況の悪化で、邦銀や保険会社の米国不動産向け投融資に注目が集まっている」
- アメリカの商業用不動産に貸している日本の金融機関もある、という意味です。2024年2月のあおぞら銀行がその例でした。
市場の解説で
- 「在宅勤務の定着でオフィスの空室率が高止まりし、借り換えの壁が意識されている」
- 建物の稼ぎが落ちたところで返済期限が来て、同じ額を借り直せないかもしれない、という心配のことです。
投資家どうしの会話で
- 「CREのエクスポージャーが大きい地銀は、金利が下がるまで重しになりそう」
- 「エクスポージャー」は、その分野にどれだけお金を出しているか、という意味です。CREは商業用不動産の英語の略です。
まとめ
- 商業用不動産＝オフィス・お店・倉庫・賃貸マンションなど、収入を生むために持つ不動産。値打ちは「1年の収入 ÷ キャップレート」で考える
- 在宅勤務で収入が減り、金利の上昇でキャップレートが上がると、値段は二重に下がる。借り換えのときに、貸したお金のほうが多くなる
- アメリカでは2022年末、商業用不動産向けの借り入れ（集合住宅向けを除く）の61%を銀行が貸し、43%は大手以外の銀行だった（FRB）
- 2024年1月31日、NYCBは貸し倒れに備える費用を5.52億ドルに積み増して赤字になり、株価は約38%下落。2月の決算修正、97億ドルの預金流出を経て、3月に10.5億ドルの出資を受けた
- NYCBの火種は、オフィスより、家賃が規制された賃貸マンションのローンの金利の切りかわりだった