中国の不動産バブル

ひとことで言うと

中国の不動産バブルは、「家の値段は上がり続ける」という思いこみのもとで、マンションや土地の値段と建てる量がふくらみすぎたことです。

中国では長いあいだ家の値段が上がり、開発会社は借金をして次々にマンションを建てました。 2020年夏に政府が開発会社の借金を厳しく管理し始めると、大手の恒大集団（こうだいしゅうだん）などが行きづまります。 2026年になっても、新しい家の値段は前の年より低く、建てる量も前の年より少ない状態が続いています。

家が余っているのに、なぜ建て続けたの？

建てる人、土地を売る人、買う人の、それぞれに建て続ける理由があったからです。

開発会社は、銀行からお金を借りて土地を買い、マンションを建てて売りました。売れたお金でまた土地を買うので、会社が大きくなるほど借金もふくらみます。 それでも家の値段が上がっているあいだは、銀行は貸したお金が返ってこない心配をあまりしませんでした（nippon.com、2021年10月）。

地方政府にとっては、土地を売ることが大きな収入でした。 開発会社が地方政府から買うのは、土地を使う権利です。2003〜2012年ごろ、この権利を売ったお金を地方政府の収入にする方針がとられ、地方政府は土地を売るほど財布がうるおうようになりました（同）。

家を買う人にも、値上がりが続くなら早く買ったほうが得、という理由がありました。 中国の新築マンションの多くは、完成する前に売る「予約販売」です。2021年の前半には、販売の9割を超えていたと報じられています。 買う人は、まだできていない家のために頭金を払い、住宅ローンを返し始めます。開発会社にとっては、建てる前にお金が入ってくるしくみでした。

だれも「建てるのをやめよう」と言いにくい形になっていたわけです。 家の値段が上がり続けることを前提にお金が回る点は、アメリカのサブプライムローンの話とも似ています。

恒大集団に、何が起きたの？

2020年8月20日、中国の住宅都市農村建設部と中央銀行の中国人民銀行が、大手の開発会社を集めた会議を開き、借金の管理を厳しくする方針を決めました。 細かい中身は公式には出ていませんが、次の3つの物差しを守らせる「3つのレッドライン」だと報じられました。

物差し	上限・下限
負債の、資産に対する割合（前受けのお金を除く）	70%まで
純負債比率（借金の重さを示す物差しのひとつ）	100%まで
短期の借金に対する、手元の現金	1倍以上

ねらいは、借金で規模を広げてきた開発会社の借り入れを抑えることでした。 借りて土地を買い、建てて売る、という回し方が苦しくなります。

なかでも大きかったのが恒大集団です。 2021年6月末の負債は1兆9,665億元（約33.3兆円）で、そのうち195億ドル（約2.1兆円）は、中国の外の投資家が持つドル建ての社債でした（第一生命経済研究所のレポート、2021年9月22日）。 2021年9月、恒大の資金繰りが行きづまるという心配が広がり、21日には日経平均株価も大きく下げました（ダブルトップの記事を参照）。

その後も利払いの期限がくり返しやってきます。 2021年12月、格付け会社のS&Pは、恒大がドル建ての社債の利息を猶予期間の終わりまでに払えなかったとして、格付けを「選択的デフォルト」に下げました（中国の経済メディア、財新）。約束どおりお金を返せない状態になった、ということです。

困ったのは、完成前の家を買った人たちです。 工事が止まったマンションの買い手が、少なくとも80の都市で住宅ローンの支払いをやめる動きが、2022年に報じられました。

恒大の行き先を決めたのは、香港の裁判所でした。 恒大の清算を求める申し立ては2022年6月には出ていて、審理は何度も先延ばしされます。 そして 2024年1月29日、香港の高等法院は恒大集団に清算を命じました。 会社の財産を整理して債権者に分ける清算人が選ばれ、恒大の株は同じ日の午前10時18分から売り買いが止まりました（香港取引所に出された恒大の公告）。 実現できる立て直しの案を示せなかったことが理由だと報じられています。

2026年8月には、深圳の裁判所が、創業者の許家印（きょ・かいん）氏に金融犯罪で無期懲役を言い渡したと報じられました。 同じ報道は、恒大がデフォルトしたときの負債を約3,000億ドルとし、債権者が取り戻せるのは負債の1けた%にとどまりそうだという専門家の見方を伝えています。

家の値段が下がると、なぜ国全体が困るの？

家の値段と建てる量が減ると、そこにつながる人やお金がいっしょに細るからです。2026年の数字で見ます。

項目（2026年1〜8月）	前年同期比
不動産開発の投資	−19.9%
新しく工事を始めた床面積	−24.8%
新築の家の売れた面積	−12.1%
新築の家の売上	−13.0%
開発会社に入ったお金	−21.0%

国家統計局、2026年9月15日の発表。

建てる量が減ると、工事や資材の仕事が減ります。 不動産開発の投資は、中国の固定資産投資の中でもいちばん大きく減っている部分です（くわしくは中国の固定資産投資の記事）。

中国の地方政府の土地の売却収入

国有土地使用権の売却収入。1年間の合計（兆元）

0

2.5

5

7.5

10

12.5

8.71

6.69

5.8

4.87

4.15

2021年2022年2023年2024年2025年

数字を表で見る（単位：兆元）

	土地の売却収入
2021年	8.71
2022年	6.69
2023年	5.8
2024年	4.87
2025年	4.15

出典：中国財政部「財政収支情況」（各年）

地方政府の収入が減ります。 開発会社が土地を買わなくなれば、土地を売ったお金も入りません。 2025年の地方政府の土地の売却収入は約4.15兆元で、いちばん多かった2021年（8.7兆元）から半分ほどに減ったと報じられています。

家を持つ人の財産が目減りします。 2026年8月の新築の家の値段は、主な70都市のうち、大都市（一線都市）で前の年より0.9%、その次の規模の都市（二線都市）で2.7%、さらに小さな都市（三線都市）で4.1%下がりました。 新築の家の値段が前の月より上がったか横ばいだったのは、70都市のうち21都市だけです（国家統計局）。

ここで気をつけたいのは、値下がりは一度に起きたのではなく、何年も少しずつ続いている ことです。 恒大のデフォルトは2021年ですが、それから5年近くたった2026年8月にも、新しい家の値段は前の年を下回っています。バブルが「はじけた日」があったというより、ゆっくりしぼみ続けている、と見たほうが近いでしょう。

「空き家が6500万戸」って本当？

推計としては、ありました。 中国の西南財経大学の家計調査をもとにした推計では、都市部の空き家は2014年に約5,000万戸、2018年には約6,500万戸とされました。2017年の都市部の住宅の21.4%にあたります（全米経済研究所〈NBER〉のワーキングペーパー）。

ただし、同じ論文は、この推計が出たときに「大きすぎる」という反論が研究者や開発会社から多く出たことも書いています。 中国には空き家の公式な統計がありません。「6,500万戸」は確かな数ではなく、ひとつの推計 として読むのが安全です。

もうひとつ、空き家が多いことと、家の値段が下がることは、別の問題です。 NBERの論文によると、空き家には、出かせぎなどで一時的に家を離れている人の家や、何軒も家を持つ人のだれも住んでいない家などが含まれます。 いま統計で目立っているのは、空き家の数よりも、値段と建てる量が下がり続けていることのほうです。

こんなふうに使われる

ニュースで

• 「香港の高等法院は、経営危機に陥っていた中国恒大集団に清算を命じた」
  • 2024年1月29日のことです。会社の財産を整理して、お金を貸していた人たちに分けることになり、恒大の株は同じ日に売り買いが止まりました。
• 「8月の新築住宅価格は、主要70都市の多くで前月を下回った」
  • 2026年8月に、前の月より上がったか横ばいだったのは、70都市のうち21都市だけでした。値下がりは一度ではなく、何年も少しずつ続いています。

投資家どうしの会話で

• 「恒大ショックのときは、日経平均まで大きく下げたよね」
  • 2021年9月、恒大の資金繰りが行きづまるという心配が広がり、21日には日本の株も大きく下がりました。中国の会社の問題が、日本の株価にまで響いた例です。

専門家の話で

• 「長引く不動産不況から、中国経済の『日本化』を指摘する見方もある」
  • バブルがはじけたあと、低い成長と物価の伸び悩みが長く続いた日本と重ねる言い方です。値下がりが何年も続いている点から引き合いに出されますが、同じ道をたどるかどうかは見方が分かれています。

まとめ

• 中国の不動産バブル＝「家の値段は上がり続ける」という前提で、家の値段と建てる量がふくらみすぎたこと
• 開発会社は借金で建て、地方政府は土地を売って収入にし、買う人は完成前に買った。だれも止めにくい形だった
• 2020年8月の借金の規制のあと、恒大集団は2021年12月にS&Pから選択的デフォルトとされ、2024年1月29日に香港の裁判所から清算を命じられた
• 2026年1〜8月も、不動産開発の投資は前年同期より19.9%減。地方政府の収入や家を持つ人の財産にも響いている
• 値下がりは一度ではなく、何年も少しずつ続いている。「空き家6,500万戸」は推計で、確かな数ではない