財政ファイナンス

ひとことで言うと

財政ファイナンスは、政府の借金を、中央銀行が新しくつくったお金で引き受けて、政府の支出をまかなうことです。

英語では「マネタイゼーション（monetization）」と言い、「借金の貨幣化」とも訳されます。 いちばんはっきりした形は、政府が新しく出す国債を中央銀行が直接買い取る「国債の日銀引き受け」です。日本では、財政法5条がこれを原則として禁じています。

中央銀行が国債を市場から買う場合でも、「中身は財政ファイナンスではないか」と問われることがあります。どこから先を財政ファイナンスと呼ぶのかが、このことばの論点です。

中央銀行が国債を買えば、国は税金なしでお金を使えるの？

しばらくのあいだは、使えてしまいます。 困るのはそのあとです。

ふつう、国が国債を出すと、銀行や保険会社などが自分のお金で買います。 買い手は「この利回りなら買う」と値段をつけるので、国の借金がふくらみすぎると利回りが上がり、国は借りにくくなります。これがブレーキになります。

中央銀行が引き受けるときは、買うためのお金を中央銀行がその場でつくります。 財務総合政策研究所の2023年5月のレポートは、市場の銀行が買った場合と比べて「結果として起こるマネーストックの増加に差はない」としたうえで、直接の引き受けでは債券市場を通らないため「金利を通じた規律が働かない」と書いています。 つまり、借金がどれだけ増えても金利のブレーキがかからず、世の中のお金だけが増えていく のです。ものの量が追いつかないうちにお金が増えれば、ものの値段が上がります。

日本では1932年11月から、高橋是清が大蔵大臣のときに国債の日銀引き受けが始まり、1936年に高橋が暗殺されたあと歯止めを失いました。この経過はリフレ政策の記事でくわしく扱っています。 ここでは、もっと短く激しかった戦後の例を見ます。主役は国債ではなく、「復金債」という債券でした。

国債の引き受けを制限したのに、なぜお金が増え続けたの？（1946〜49年）

国債の代わりに、別の形で日銀のお金が出ていく

終戦の翌年の1946年1月、GHQの覚書で、日銀に国債を引き受けさせて発行することは制限されました。 それでも政府は、日銀からの借り入れや、短い期間の証券（大蔵証券・食糧証券）の日銀引き受けで、お金を集め続けます（財務総合政策研究所のレポート）。

1946年の後半には、第1次吉田内閣の石橋大蔵大臣が議会で、生産を再開するためなら「仮令財政ニ赤字ヲ生ジ、為ニ通貨ノ増発ヲ来シテモ何等差支ヘハナイ」と述べています。

1947年1月、復興金融金庫ができる

1947年1月25日、政府の金融機関として復興金融金庫（復金）が設立されました。 石炭・鉄鋼・肥料・電力など、復興の柱になる産業に、ほかの銀行が貸せないお金を貸すのが役目です。

資本金は政府が出すことになっていましたが、財政が苦しく、払い込まれた額は少ないままでした。そこで復金は、貸すお金の大部分を、自分の債券（復金債）を出して集めました。 ところが、戦後すぐの銀行には、大量の債券を買う余力がありません。買ったのは日銀でした。

復金債は、だれが持っていたか

各時点で残っていた復金債の額（億円）。発行した額の合計とは別の数字

• 日銀が持つ分
• 日銀以外が持つ分

0

500

1,000

1,500

30

559

1,091

1947年3月末1948年3月末1949年3月末

数字を表で見る（単位：億円）

	日銀が持つ分	日銀以外が持つ分	合計
1947年3月末	28	2	30
1948年3月末	425	134	559
1949年3月末	797	294	1,091

出典：宮﨑忠恒「戦後統制期日本の政策金融」公開発表会資料（2013年）表序-4（原典は『昭和財政史―終戦から講和まで』第12巻・第19巻）

1947年3月末、残っていた復金債30億円のうち、日銀が持っていたのは28億2,400万円、94.1% でした。 1年後の1948年3月末には残高559億円のうち424億6,300万円（76.0%）、1949年3月末には1,091億円のうち797億円（73.1%）です。 割合は少しずつ下がっていますが、日銀が持つ額は2年で28億円から797億円に増えました。

財政法5条は、その真ん中で生まれた

ちょうどこのころの1947年3月31日、財政法が公布され、4月1日に施行されました。5条にはこうあります。

すべて、公債の発行については、日本銀行にこれを引き受けさせ、又、借入金の借入については、日本銀行からこれを借り入れてはならない。但し、特別の事由がある場合において、国会の議決を経た金額の範囲内では、この限りでない。

政府は2011年2月の答弁書で、この条文は「戦前・戦中に財政需要を満たすために多額の公債を日本銀行による引受けにより発行した結果、急激なインフレが生じたことへの反省」に基づくと説明しています。

それなのに、財政法ができてからの1年で、日銀が持つ復金債は28億円から425億円へ、15倍に増えました。 5条が名指ししているのは、国の「公債」と「借入金」です（4条と5条は、1948年度以後の予算から当てはめると附則で決めていました）。 復金債は、国ではなく、復金という金融機関が出す債券でした。

形は産業への貸し出しでも、中身は財政と同じだと、政府の中でも見えていました。 1947年8月29日、参議院の委員会で、大蔵省の主計局長だった福田赳夫（のちの首相）はこう答えています。

毎月六十億、七十億前後の通貨というものが増發されておるのであります。最近通貨増發の中で、復興金融債券の日銀引受という方法による原因というものが非常に多いのであります。この儘先月あたりの情勢から申しますると、半分くらいは復興金融金庫が通貨増發の原因を形成しておる（中略）要するにこれは産業資金でありますが、その性質は財政的な部面を持つておるのでありまして、（中略）復金債券の約一割が市中で消化されました。九割は日銀の引受になつており

それでも止めなかった理由

止めなかったのは、石炭や鉄鋼が動かなければ復興が進まない、と政府が考えていたからです。 1948年6月4日、衆議院本会議で北村徳太郎大蔵大臣は、復金の貸し出しが1947年の金融機関の貸出総額の約3分の1を占めると述べ、こう続けました。

その必要とする資金は復興金融債券によつて賄われ、かつその大部分が日本銀行の引受によつておりますので、一部にはいわゆる復金インフレの非難さえ聞くのであります。石炭、鉄鋼、肥料、電力等緊急産業への資金供給は一刻もゆるがせにできない現況に鑑みまして、やむを得ぬことと存じます。

この間、世の中のお金の量（マネーストック）は、1948年以降、前の年より100%近く増えるペースが1949年まで続き、物価も再び上がり始めました（財務総合政策研究所のレポート）。 これが「復金インフレ」です。ただし同じレポートは、戦後の物価上昇は「前月比50%を超える物価上昇」という古典的なハイパーインフレの定義には当てはまらない、とことわっています。

止めたのは、外からの圧力だった

1948年12月、GHQの「経済安定九原則」に、復金債の発行停止と、復金の新しい貸し出しの事実上の停止が盛り込まれました。 日本側は、返済されたお金の範囲で貸し出しを続けたいと求めましたが、通らなかったとされます。 1949年2月からは、来日したドッジの指導で財政の立て直しが進み、復金は貸したお金の回収に集中します。マネーストックの伸びは鈍り、復金インフレは収まっていきました。

1949年3月までに出た復金債は合わせて約1,680億円で、そのうち発行のときに日銀が引き受けたのは約1,261億円、約75% でした（財務総合政策研究所のレポートが『昭和財政史』第19巻から引く数字）。 グラフの1,091億円は1949年3月末に残っていた額で、この「発行した額の合計」とは別の数字です。

法律で禁じているのに、毎年「日銀引き受け」があるのはなぜ？

5条のただし書き（「国会の議決を経た金額の範囲内では、この限りでない」）を使っているからです。ただし、中身は赤字の穴埋めではありません。

日銀の説明（「教えて！にちぎん」）によると、日銀は、金融調節のために持っている国債のうち、返済の期限が来たものについて、国会の議決を経た金額の範囲内で、国の借り換えに応じています。 期限が来た国債の返済にあてる新しい国債を、日銀が引き受けて乗り換える 形です。「日銀乗換」とも呼ばれます。引き受けるのは期限が来た分の借り換えなので、これで日銀の持つ国債が増えるわけではありません。毎年度、日銀の政策委員会が決めてから行います。

国会の議決は、予算の中の「予算総則」でとります。2026年度の特別会計予算の予算総則（第5条）は、日銀に引き受けさせることができる額を、金額ではなく「同行の保有する公債の借換えのために必要な金額」と定めています。

日銀が国債をたくさん買ってきたのは、財政ファイナンスではないの？

形の上では、ちがいます。日銀は政府から直接ではなく、すでに市場に出ている国債を買っています。 政府も2011年2月の答弁書で、日銀の長期国債の買い入れは「国債価格の買支えや財政赤字のファイナンスを目的としたものではない」と述べています。

それでも疑問が消えないのは、量が大きいからです。 2013年からの異次元緩和で、日銀が世の中に出すお金（マネタリーベース）は、2013年3月の約134.7兆円から2024年4月の約689.9兆円へ、約5倍になりました。 財務総合政策研究所のレポートが書くとおり、お金の増え方だけを見れば、直接引き受けても市場で買っても差はありません。 ちがいは、目的と、金利のブレーキが働く余地が残っているかどうか です。黒田総裁が2013年4月に「財政ファイナンスをする意図は全くありません」と述べた経過は、異次元緩和の記事にあります。

買った国債の代金は、銀行が日銀に置く当座預金として残っています。利上げのあと、日銀はこの預金に利息を払うようになり、2025年度は払った利息が国債から受け取った利息を上回りました。その中身は逆ざやの記事で扱っています。

こんなふうに使われる

ニュースで

• 「日銀による国債の大量購入は、事実上の財政ファイナンスではないかとの指摘もある」
  • 日銀が市場から買う形でも、結果として国の借金を支えているのではないか、という見方です。政府と日銀は、財政赤字をまかなう目的ではないと説明してきました。
• 「財政ファイナンスと受け止められれば、通貨の信認が揺らぎかねない」
  • 中央銀行が国の借金の穴埋めをしていると見られると、そのお金の値打ちが信じられなくなるおそれがある、という意味です。日銀も、引き受けを禁じる理由に、通貨や経済運営への信頼が失われることを挙げています。

研究やレポートで

• 「財政赤字のマネタイゼーションは、高いインフレにつながりやすい」
  • 財政ファイナンスの英語の言い方です。戦後の復金債のように、国債以外の債券を通じて同じことが起きる場合もあります。

年上の人との会話で

• 「日銀に国債を引き受けさせたら、戦後の復金インフレの二の舞だよ」
  • 1947〜49年に、日銀が復金債の大部分を引き受けてお金が急に増え、物価が上がった出来事を引き合いに出す言い方です。

まとめ

• 財政ファイナンス＝政府の借金を中央銀行が新しいお金で引き受けること。英語ではマネタイゼーション
• 直接引き受けると、金利のブレーキが働かないまま世の中のお金が増える。だから財政法5条（1947年3月31日公布）が原則として禁じている
• 戦後の1947〜49年、復興金融金庫の債券は発行時に約75%を日銀が引き受け、マネーストックは前年比100%近く増え、「復金インフレ」が起きた。止めたのは1948年12月の経済安定九原則とドッジの指導だった
• 毎年の「日銀引き受け」は、日銀が持つ国債の借り換え（日銀乗換）で、新しい赤字の穴埋めではない
• 日銀が市場から国債を買うのは形の上では別物だが、量が大きいので、目的が問われ続けている