#178金利と銀行高校生むけ
ターミナルレート
利上げの終着駅はだれも決めていないのに、市場は毎日それを値段にしています。2023年3月、その予想が1週間で上がって下がった経緯から読み方をつかみます。
ほかの呼び方：terminal rate、最終到達金利
ひとことで言うと
ターミナルレートは、利上げが続く局面が終わるときに、政策金利が最後にたどり着く水準です。
「ターミナル」は、電車やバスの終着駅のことです。日本語では「最終到達金利」とも呼ばれます。 主に利上げの話で使われますが、利下げがどこで止まるかを指して使われることもあります。
大事なのは、ニュースに出てくるターミナルレートのほとんどは「予想」だ という点です。 中央銀行は終着駅を前もって決めているわけではなく、本当の終着駅は、利上げが止まったあとでふり返って初めてわかります。
終着駅が決まっていないのに、市場はなぜ「あと何回」と言えるの？
市場が「あと何回」と言えるのは、その予想にお金をかけている人たちがいるからです。
アメリカには、将来の政策金利（FF金利）の平均を売り買いするFF金利先物という取引があります。 銀行や運用会社は、借りるお金や持っている債券の値下がりに備えるために、この先物を売り買いします。 その値段から「何月ごろに何%で止まる」と多くの人が見ているかを逆算したものが、ニュースで言う「市場が織り込むターミナルレート」です。
もう一つの手がかりは、FRBのFOMCが年4回出す参加者の見通し（ドットチャート）です。こちらは「委員たちが適切と考える金利の道すじ」で、やはり約束ではありません。
日本では、日銀がこうした見通しの数字を出していません。 植田総裁は2026年9月18日の記者会見で、ターミナルレートは「中長期の名目の中立金利」を土台に、経済・物価を見て「どれくらいそこからずらすのが適切か」という判断と、海外の金利などの影響で決まってくると説明しました。中立金利がどこにあるか分からないので、終着駅も政策を進めるなかで「事後的に」決まってくる、という考え方です。
予想である以上、終着駅は新しいできごとがあるたびに動きます。 それがどれほど速く動くかを見せたのが、2023年3月のアメリカでした。
2023年3月、1週間で上がって下がった終着駅
3月7日：議長の一言で、終着駅が遠のく
2023年の初め、FRBは利上げのペースを落としていました。 2月1日には0.25%ポイントだけ上げて、政策金利を4.5〜4.75%にしています。 2022年12月のFOMC参加者の見通しでは、2023年末の終着駅は5.1%（中央値）でした。
ところが2月に入ると、雇用や物価の数字が予想より強く出ます。 そして3月7日、パウエル議長は上院での証言でこう述べました。
最近の経済データは予想より強く、金利の最終的な水準は、以前に予想したより高くなる可能性が高い。データ全体がより速い引き締めを必要とするなら、利上げのペースを上げる用意がある。
（FRBが公開した証言の本文）
市場はすぐに反応しました。 ロイターの報道によると、3月の会合で0.5%ポイントの大きな利上げをする確率は、証言のあった7日のうちに約6割、翌8日には約8割まで上がりました。トレーダーが見こむ終着駅も、7日に「9月に5.64%」、8日には5.69%まで上がっています。 2年物の米国債の利回りは3月7日に5.00%、8日に5.05%となり、5%台は2007年6月以来です（米財務省のデータ）。
3月10日：銀行の破綻で、景色が変わる
その2日後の3月10日、カリフォルニア州のシリコンバレー銀行が破綻しました。 金利が低かったころに買った国債の値下がりで損を抱え、預金の流出に耐えられなかったのです（銀行の側の話は銀行ストレステストの記事でくわしく扱っています）。 12日には別の銀行も閉鎖され、FRBは銀行にお金を貸す新しい制度をつくりました。
2023年3月、米2年国債の利回り
その日の値（%）。7日に議長の議会証言、10日にシリコンバレー銀行が破綻
数字を表で見る（単位：%）
| 2年国債の利回り | |
|---|---|
| 3月7日 | 5 |
| 3月8日 | 5.05 |
| 3月9日 | 4.9 |
| 3月10日 | 4.6 |
| 3月13日 | 4.03 |
| 3月17日 | 3.81 |
出典：米財務省「Daily Treasury Par Yield Curve Rates」
市場の読みは一気にひっくり返ります。 「これ以上金利を上げると、ほかの銀行も危ない。FRBは利上げを止めるかもしれない」。 ロイターの報道によると、13日には3月の利上げは0.25%ポイントにとどまるという見方が約8割になり、終着駅の予想は「約5.5%」から「6月に5.06%」へ下がりました。 2年物の利回りは、8日の5.05%から13日に4.03%、17日には3.81%まで下がっています（米財務省のデータ）。 わずか1週間あまりで、終着駅の予想が0.5%ポイント以上も手前に動いたのです。
3月22日：FRBの答え
3月22日、FOMCは0.25%ポイントの利上げを決め、政策金利を4.75〜5%にしました。 声明は、それまでの「利上げを続けることが適切」から「いくらかの追加の引き締めが適切かもしれない」へと、言い方を弱めています。 一方、参加者の見通しの中央値は、2023年末5.1%のまま変わりませんでした。
実際の終着駅は、2023年7月26日の利上げで届いた5.25〜5.5%（中心は5.375%）です。 市場の予想は、3月7日のあとには高すぎ、10日のあとには低すぎました。 終着駅の予想は、正解を当てる数字ではなく、その日のできごとを映す数字だということがよくわかります。
終着駅の予想が上がると、まだ利上げしていないのにローン金利が上がるのは本当？
本当です。2023年の2〜3月が、ちょうどその例になっています。
この間、FRBの政策金利は2月1日から3月22日まで、4.5〜4.75%のまま一度も動いていません。 それなのに、アメリカの30年固定の住宅ローン金利（平均）は、2月2日の6.09%から3月9日には6.73%まで上がりました（米住宅金融機関フレディマックの調査）。 終着駅の予想が下がると、こんどは3月23日に6.42%まで下がっています。
理由は、長い期間お金を貸す側の計算にあります。 貸し手は、この先の何年かの金利の道すじを見てローンの金利を決めます。 「終着駅がもっと先にある」と見られれば、まだ起きていない利上げのぶんまで、先回りして金利に上乗せされるのです。 日本でも、固定金利の住宅ローンや定期預金の金利は、日銀の今後の利上げの予想をもとに動きます。
終着駅の予想は、何度でも書きかわる
2023年3月の1週間だけではありません。 2021年12月のFOMC参加者の見通しは「2022年末の政策金利0.9%」でしたが、実際は4.25〜4.5%まで上がりました。物価を「一時的」と見て対応が遅れた話は、ビハインド・ザ・カーブの記事でくわしく扱っています。
いまのアメリカと日本
アメリカ：FRBは2026年9月16日のFOMCで政策金利を0.25%ポイント引き上げ、3.75〜4.00%にしました。 同じ会合の参加者18人の見通し（中央値）は、2026年末4.1%、2027年末4.1%、2028年末3.9%、2029年末3.6%です。 2026年末については、18人中16人が年内にもう1回以上の利上げを見こんでいます。 「あと1回程度で止まり、その後は下げていく」という道すじが読み取れますが、これは見通しで、FRBの約束ではありません。
日本：日銀はマイナス金利の解除（2024年3月）を含めて6回、政策金利を引き上げ、2026年9月18日の会合で1.25%程度にしました（9月24日から）。 この先いくらまで上げるかの数字は出していないので、市場は将来の短期金利を取引する金利などから、投資家が見こむ終着駅を読み取っています。
ターミナルレートの予想は、物価や景気のデータしだいで大きく変わります。予想どおりに金利が動くとは限りません。投資やローンの判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
ニュースで
- 「市場が予想する利上げの到達点（ターミナルレート）は、5.6%台に切り上がった」
- FF金利先物などの値段から逆算した「最後に止まる金利」の予想が上がった、という意味です。2023年3月7日の議長の議会証言のあとが、この形でした。
- 「日銀の利上げの到達点をめぐって、市場の見方が分かれている」
- 日銀は終着駅の数字を出していないので、市場は短期金利の取引などから読み取るしかありません。2026年9月の会見で総裁は、終着駅は政策を進めるなかで「事後的に」決まってくると説明しています。
市場の解説で
- 「ターミナルレートの切り上がりで、住宅ローン金利が先回りして上昇している」
- 政策金利がまだ動いていなくても、終着駅が遠のいたと見られると、長く貸す金利が先に上がる、という意味です。2023年2〜3月のアメリカの30年固定の住宅ローン金利が、この形でした。
投資家どうしの会話で
- 「次の利上げで打ち止めかな。終着点が見えてきたね」
- 「打ち止め」は、利上げがそこで終わることです。ただ、本当の終着駅は利上げが止まったあとでわかるので、この見方も新しいデータで何度でも変わります。
まとめ
- ターミナルレート＝利上げ局面が終わるときに、政策金利が最後にたどり着く水準
- ニュースの数字は予想であり、本当の終着駅はあとになってわかる。市場の予想は、先物にお金をかける人たちの値段から逆算される
- 2023年3月、議長の証言で終着駅の予想は5.6%台に上がり、3日後の銀行破綻で5%ほどに下がった。実際の終着駅は5.25〜5.5%
- 政策金利が動いていなくても、終着駅の予想が上がれば住宅ローン金利は先に上がる
- 日銀は終着駅の数字を出しておらず、総裁は中立金利を土台に「事後的に」決まると説明している