ターム・プレミアム

ひとことで言うと

ターム・プレミアムは、お金を長い期間貸すことへの「上乗せ」です。長い国債の利回りのうち、この先の短い金利の予想では説明できない部分を指します。

「ターム（term）」は期間、「プレミアム」は上乗せという意味です。 ニューヨーク連銀の研究者は、国債の利回りを次の2つに分けて説明しています（ニューヨーク連銀のブログ、2014年5月）。

1. この先の短い金利が、どう動くと予想されているか
2. ターム・プレミアム：短い金利が予想どおりに動かないリスクを引き受けるかわりに、投資家が求める見返り

この2つの分け方と、2023年の夏から秋に上乗せが急に大きくなった場面は、イールドカーブのスティープ化の記事で扱っています（そちらの数字は、下で触れるキム・ライト型の推計です）。 この記事では、上乗せが「マイナス」になった時期に注目します。

長く貸すほうが上乗せをもらえるのは、当たり前？

たとえで考えます（数字はわかりやすくするための、たとえです）。 10年間お金を国に貸す方法は、2つあります。

方法	中身	心配なこと
A	10年国債を買って、10年持つ	途中で金利が上がると、持っている国債の値段が下がる。急にお金が要って売ると損をする
B	1年ものの国債を買い、満期のたびに買い直すのを10年続ける	金利が下がれば、受け取る利息が減る

この先10年の1年金利が「平均3%くらい」と予想されているなら、Bでは平均3%くらいが見込めます。 Aを選んでもらうには、10年国債の利回りを3%より少し高くしないと、買い手が集まりにくいはずです。この 「少し高く」の部分がターム・プレミアム です。

実際、ニューヨーク連銀が出している推計（研究者の名前の頭文字から「ACMモデル」と呼ばれます）では、米10年国債の上乗せは、1990年1月から2014年12月まで、月末の値がずっとプラス でした。 ふだんは「当たり前」が成り立っていたわけです。

ただし、この上乗せは市場で直接は見えません。「この先の短い金利の予想」をだれも正確には知らないので、モデルで推計するしかないからです（FRBの研究ノート、2017年4月）。 ACMモデルは国債の利回りだけを使い、FRBが出しているもう1つの推計（キム・ライト型）は、エコノミストへのアンケートの予想も使います。同じ「ターム・プレミアム」でも、どのモデルかで値がかなりちがう ので、ニュースのグラフを見るときは、だれの推計かを確かめる必要があります。 この記事の数字は、すべてACMモデルの10年ものの値です（ニューヨーク連銀が公開しているデータ、2026年10月9日まで）。

上乗せがマイナスになったって本当？

本当です。推計の上では、長く貸す人のほうが「割に合わない」利回りで国債を買っていた時期が、何年も続きました。

2015〜16年、ゼロをはさんで行ったり来たり

上乗せは2014年の後半から小さくなり、2015年1月末に−0.28%と、1990年以降で初めて月末の値がマイナス になりました。 いったんプラスに戻ったあと、2016年1月からまたマイナスに入り、7月末と8月末には−0.63%まで下がります。

流れが変わったのは、2016年11月8日の米大統領選です。 翌日の9日、上乗せは1日で−0.26%から−0.04%に上がり、10日にはプラスに戻りました。 ニューヨーク連銀のブログ（2017年3月）は、上乗せが「2016年の大部分でマイナスで、11月にプラスに戻った」と振り返っています。あわせて、2000年以降で1日の上がり幅がとくに大きかった日を並べると、財政に関わる出来事の日が多い、という英フィナンシャル・タイムズのブログの指摘を紹介しています。

2017年春から4年間、マイナスが続いた

ところが、プラスは長続きしませんでした。2017年3月末にまたマイナスになると、そこから 2021年2月末まで、48か月続けて月末の値がマイナス になります。

時点	10年のターム・プレミアム（推計）
2017年3月末	−0.01%
2017年12月末	−0.48%
2018年12月末	−0.54%
2019年8月末	−1.30%
2020年3月9日（日々の値）	−1.66%
2020年7月末	−1.38%
2020年12月末	−0.82%
2021年3月末	0.29%

出典: ニューヨーク連銀「ACM Term Premium」

新型コロナで株価が急落していたさなかの2020年3月9日の−1.66%は、1961年からの日々の推計でいちばん低い値です。月末の値では、2020年7月末の−1.38%がいちばん低くなっています。

2020年7月末の10年国債を、2つの部分に分けてみます（ACMモデルの値）。

	値
この先10年の短い金利の、予想の平均	1.92%
ターム・プレミアム	−1.38%
合わせた10年国債の利回り（モデルの値）	0.54%

短い国債を買い直していけば、平均で1.9%くらいになると見込まれていたのに、10年国債は0.54%で買われていた、ということです。 2016年1月から2024年9月までの105か月で見ても、月末の値がマイナスだった月は95か月ありました。

割に合わない利回りで、なぜ長い国債を買う人がいたの？

大きな買い手のひとつは、FRB（アメリカの中央銀行）自身でした。 FRBは、短い金利をゼロ近くまで下げたあとも景気を支えるために、長い国債を大量に買う量的緩和を行いました。 FRBは、もうけるためではなく、長い金利を下げるために買う買い手です。 上乗せが少なくても、ためらわずに買います。 ニューヨーク連銀の研究者は、FRBが大規模な資産の買い入れを始めてからの期間について、「推計では、ターム・プレミアムは圧縮され、ときにはマイナスにまでなった」と書いています（2014年5月）。

ただし、これは2014年までを見た分析です。2017年から4年続いたマイナスが、FRBの買い入れだけで説明できるかはわかりません。 ほかの理由を挙げる説明もあり、どれがどれだけ効いたのかは決着していません。 海外の政府などによる米国債の買いが長い金利を押し下げたのではないか、という議論は、2005年ごろにもありました。その経過はコナンドラムの記事で扱っています。

ひとつ注意したいのは、「上乗せがマイナス」は「買った人が必ず損をした」という意味ではない ことです。 マイナスというのは、あくまで「その時点での短い金利の予想」とくらべた話です。短い金利が予想より下がれば、長い国債を持っていた人のほうが得をします。上乗せは、損得の結果ではなく、買った時点での「割の合い方」の推計です。

プラスに戻ったいま、何が起きている？

上乗せは2023年の秋に一時プラスになり、2024年10月末からは、月末の値がプラスのまま続いています。

2025年4月、相互関税の発表のあとに米国債が売られた月には、月末の値が3月末の0.36%から0.59%に上がりました。そのときの財務長官の対応はベッセントプットの記事で扱っています。

そして2026年の秋です。

• 2026年9月末：0.89%。月末の値としては、2014年4月末（1.08%）以来の高さ
• 2026年10月7日：0.98%（日々の値）。2014年6月以来の高さ

10月9日の10年国債をACMモデルで分けると、「短い金利の予想の平均」が4.33%、上乗せが0.90%で、合わせて5.23%になります。 米財務省が公表した10年国債の利回りは、10月13日に5.21%でした。

2020年には「予想」より1%以上も低い利回りで買われていた10年国債に、いまは「予想」に1%近く上乗せしないと買い手がつきにくくなっている、ということです。 上乗せが大きくなれば、政府が長くお金を借りる費用も、住宅ローンのような長い借り入れの金利も上がりやすくなります。 長い国債の買い手が何を心配しているのかが、この数字に表れていると見られています。

ターム・プレミアムはモデルによる推計で、モデルが変われば値も変わります。金利の先行きを示すものではなく、この記事は特定の債券や金融商品の売買をすすめるものではありません。投資の判断はご自身の責任でお願いします。

こんなふうに使われる

ニュースで

• 「ニューヨーク連銀の推計では、10年物のターム・プレミアムは2014年以来の高さとなった」
  • 2026年9月末の0.89%がこれに当たります（月末の値として2014年4月末以来）。上乗せは直接は見えないので、ニュースでは「だれの推計か」がそえられます。

市場の解説で

• 「長期金利の上昇は、利上げ観測よりもタームプレミアムの拡大によるところが大きい」
  • 長い金利の上がり方のうち、この先の短い金利の予想では説明できない上乗せの部分が大きくなった、という見立てです。2023年の夏から秋のアメリカでは、推計で10年金利の上げ幅のおよそ半分がこの上乗せでした（キム・ライト型のモデル）。

研究やレポートで

• 「大規模な国債の買い入れは、タームプレミアムを圧縮したとみられる」
  • 長い金利を下げるために買うFRBのような買い手がいると、上乗せが小さくても国債が買われていきます。ニューヨーク連銀の研究者も2014年に、推計では上乗せが「圧縮され、ときにはマイナスにまでなった」と書いています。
• 「タームプレミアムは直接観測できず、推計するモデルによって値が大きく異なる」
  • ニューヨーク連銀のACMモデルと、FRBのキム・ライト型では、同じ時期でも値がちがいます。グラフを見るときは、どのモデルの値かを確かめます。

投資家どうしの会話で

• 「タームプレミアムがマイナスって、長い国債を買うと損するってこと？」
  • 必ず損をするという意味ではありません。買った時点の「短い金利の予想」とくらべて割に合わない、という推計で、2017年3月末から48か月、月末の値がマイナスでした。

まとめ

• ターム・プレミアム＝長い期間お金を貸すことへの上乗せ。長い国債の利回りから「この先の短い金利の予想」を引いた部分で、直接は見えないのでモデルで推計する
• ニューヨーク連銀のACMモデルでは、米10年ものの上乗せは1990年から2014年まで月末の値がずっとプラスだった
• 2017年3月から2021年2月まで、48か月続けてマイナス。2020年7月末は−1.38%で、短い金利の予想より1%以上低い利回りで10年国債が買われていた
• 長い金利を下げるために買うFRBの量的緩和で上乗せが圧縮された、と研究者は書いている（2014年）。ただ、マイナスが続いた理由は決着していない
• 2024年10月からはプラスが続き、2026年9月末は0.89%と2014年以来の高さ。推計のモデルによって値がちがうことに注意