イールドカーブのスティープ化

ひとことで言うと

イールドカーブのスティープ化は、長い期間の金利と短い期間の金利の差が広がり、年限ごとの金利を結んだ線（イールドカーブ）の傾きが急になることです。

「スティープ（steep）」は英語で「険しい、急な」という意味です。反対に差が縮んで線が平らになるのを「フラット化」と呼びます。 カーブの見方や、短い金利のほうが高くなる「逆イールド」については、長短金利差でくわしく扱っています。

差の広がり方には、大きく2つの形があります。 債券の世界では、値段が下がる（＝金利が上がる）方向を「ベア」、値段が上がる（＝金利が下がる）方向を「ブル」と呼びます。

呼び名	何が起きるか	たとえば、こんなとき
ベア・スティープ化	長い金利が、短い金利より大きく上がる	長い国債が売られたとき
ブル・スティープ化	短い金利が、長い金利より大きく下がる	中央銀行の利下げが見込まれたとき

同じ「スティープ化」でも、金利が上がって起きるのか、下がって起きるのかで、意味はまったくちがいます。

長い金利だけが上がるなんて、なぜ起きるの？

10年ものの国債の金利は、ざっくり2つの部分に分けて考えられます。

1. この先10年間の、短い金利の予想の平均
2. 長くお金を貸すことへの上乗せ（タームプレミアム）

2の上乗せは、「10年のあいだに物価や国の財政がどうなるかわからない」「途中で売るときに値下がりしているかもしれない」というリスクを引き受ける見返りです。

2年ものの金利は、おもに中央銀行がこの先どこまで政策金利を動かすかの予想で決まります。 ですから、2年金利がほとんど動かないのに10年金利だけが上がったら、遠い先の金利の予想が上がったか、上乗せが大きくなったか のどちらかです。

上乗せが大きくなるのは、たとえば次のようなときです。

• 売り出す側の政府が、長い国債をたくさん出すと決めたとき：買う人の数が同じなら、より高い利回りでないと売れ残ります
• 買う側の年金基金や保険会社、海外の投資家が、長い国債を持つのをためらうとき：財政への不安や、金利の先行きが読みにくいことが理由になります

ニューヨーク連銀の解説（2005年）は、中央銀行が金融を引き締めると、長い金利も上がるものの「短い金利ほどは上がらない」ので、カーブは平らになる（または逆転する）と説明しています。 利上げのさなかに長い金利のほうが大きく上がるのは、教科書とは逆の動き です。それが実際に起きたのが、2023年のアメリカでした。

2023年の夏から秋、アメリカで何が起きた？

2023年の夏、アメリカは逆イールドのさなかにありました。2年金利のほうが10年金利より1ポイント近く高い状態です。 そこへ、国債を売り出す側の米財務省が動きます。

• 7月31日（月）：7〜9月に市場から借りる額の見込みを1兆70億ドルと発表。5月の見込みより2,740億ドル多い額でした。おもな理由は、期の初めの手元の資金が見込みより少なかったこと（1,480億ドル）と、期の終わりに持っておく資金の見込みを増やしたこと（500億ドル）で、税収の見込みの減少と支出の増加（830億ドル）も加わりました
• 8月1日（火）：格付け会社フィッチが、米国の格付けをいちばん上のAAAから1段下のAA+に下げたと報じられました。財政の悪化の見込みなどを理由にしています（格付けのしくみは格付け機関で扱います）
• 8月2日（水）：米財務省が、8〜10月期から国債の入札額を「段階的に増やす」と発表。10年ものは1回あたり30億ドル、30年ものは20億ドル増やし、「今後の四半期でも、さらに段階的な増額が必要になりそうだ」と書きました

借入の計画の中身や、そのあと財務省がどう対応したかは、米10年国債利回りの記事で見ています。 ここでは、年限ごとの金利がどう動いたか に注目します（セントルイス連銀のデータベースFREDの日次の値）。

日付	2年	10年	30年	10年−2年
2023年7月31日	4.88%	3.97%	4.02%	−0.91
8月2日	4.88%	4.08%	4.17%	−0.80
9月29日	5.03%	4.59%	4.73%	−0.44
10月19日	5.14%	4.98%	5.11%	−0.16
7月31日→10月19日の変化	+0.26	+1.01	+1.09	+0.75

米国債の利回りの上げ幅（2023年7月31日→10月19日）

年限ごとの上げ幅（ポイント）

0

0.5

1

1.5

0.26

1.01

1.09

2年10年30年

数字を表で見る（単位：ポイント）

	上げ幅
2年	0.26
10年	1.01
30年	1.09

出典：FRB（H.15、FRED DGS2・DGS10・DGS30）

2年金利の上げ幅が0.26ポイントだったのに対し、10年は1.01ポイント、30年は1.09ポイント上がりました。典型的な ベア・スティープ化 です。 10月19日の10年金利4.98%は、2023年の終値でいちばん高い値で、30年は5%をこえました。

その10月19日、FRBのパウエル議長はニューヨークでの講演でこう述べています。 「金融環境は、ここ数か月で大きく引き締まった。長期の債券の利回りが、その引き締めの重要な要因になっている」

上がった分は、どこから来たの？

11月1日、FRBは政策金利を据え置きました。その記者会見で、パウエル議長は長い金利の上昇についてこう話しています。

• 「近いうちの政策金利の引き上げを見込んだことが、長い金利を押し上げているようには見えない」
• 「こうした高い国債の利回りは、家計や企業が借りるときの費用の上昇に表れている」

そして、アメリカの住宅ローンの金利が8%近くにまでなっていることにも触れました。 つまり、FRBの利上げの予想ではなく、「長く貸すことへの上乗せ」が大きくなった という見立てです。

タームプレミアムは、直接は見えない数字です。そこで、FRBの研究者がモデルで出している推計値（キム・ライト型のモデル。米セントルイス連銀のデータベースFREDで公開）を見ると、10年ものの上乗せは次のように動いていました。

日付	10年もののタームプレミアム（推計）
2023年7月31日	0.15%
10月19日	0.66%
11月3日	0.47%

7月31日から10月19日までの上がり幅は約0.51ポイントで、10年金利の上げ幅1.01ポイントのおよそ半分 にあたります。 ただし、これはあくまでモデルの推計です。計算のしかたが変われば値も変わるので、「ちょうど半分」と言い切れるものではありません。

動機を整理すると、こうなります。

• 米財務省：財政の赤字を埋めるために、借りる額を増やさなければならなかった
• 長い国債の買い手：たくさん出てくる国債を、これまでと同じ利回りで引き受ける理由はない。より高い上乗せを求めた
• FRB：長い金利が上がったぶん、自分たちが利上げをしなくても、世の中のお金の借りやすさは引き締まっていると受け止めた

スティープ化は、景気がよい合図？悪い合図？

どちらとも決まっていません。なぜ傾きが急になったのか で、意味が変わります。

形	背景の例	景気にとっては
ブル・スティープ化	景気の減速を見て、利下げが見込まれる	減速への心配の表れであることが多い
ベア・スティープ化（予想の上昇）	景気や物価が強く、先々の金利が上がると見込まれる	強さの表れ
ベア・スティープ化（上乗せの上昇）	国債の量や財政への不安で、長い国債が敬遠される	借りる費用が上がり、景気の重しになる

2023年のアメリカは、3つ目に近い形でした。 10年−2年の差は−0.91から−0.16まで縮み、逆イールドは解消に近づきました。でも、それは景気の見通しが明るくなったからではなく、長い金利に上乗せがついたから です。差が縮んだという数字だけを見て「景気後退の心配が消えた」と読むと、読みちがえます。

日本でも、似た形が続いています。 日銀は2024年3月から政策金利を引き上げ、2026年9月18日には1.25%程度にしました。ふつうなら短い金利が上がってカーブは平らになりやすいのに、日本では長い金利のほうが大きく上がっています。 財務省の国債金利のデータで30年と5年の差を見ると、マイナス金利をやめた2024年3月19日の約1.41ポイントから、2026年1月20日には約2.06ポイントまで広がりました。2026年10月9日は30年4.085%、5年2.366%で、差は約1.72ポイントです。 2026年1月の動きは、悪い金利上昇の記事で、円安と合わせて見ています。

アメリカでは、FRBが2026年9月16日に利上げをしたあとも、10月9日の時点で2年4.80%、10年5.24%、30年5.60%と、2年より10年、10年より30年が高い形になっています（米財務省）。

イールドカーブの形は、金利や景気の先行きを考える材料のひとつで、「スティープ化したら債券を売る」「株を買う」といった決まった答えはありません。 投資には元本が減るリスクがあります。判断はご自身の責任でお願いします。

こんなふうに使われる

ニュースで

• 「長期債主導で売られ、米国債のイールドカーブはベア・スティープ化した」
  • 長い金利が短い金利より大きく上がって、線の傾きが急になった、という意味です。2023年7月31日から10月19日にかけて、2年金利は0.26ポイント、10年金利は1.01ポイント上がりました。

市場の解説で

• 「利下げ観測で2年債利回りが急低下し、長短金利差が広がるブル・スティープ化が進んだ」
  • こちらは短い金利が大きく下がって差が広がる形です。景気の減速を見て利下げが見込まれるときに起きやすく、減速への心配の表れであることが多いとされます。
• 「利上げ局面なのにカーブがスティープ化するのは、教科書とは逆の動きだ」
  • 中央銀行が引き締めると、ふつうは短い金利のほうが大きく上がり、カーブは平らになります（フラット化）。それでも長い金利が大きく上がるのは、遠い先の金利の予想か、長く貸すことへの上乗せが上がったときです。

投資家どうしの会話で

• 「スティープ化したからって、景気が明るくなったとは限らないよ。長いほうが売られただけかもしれない」
  • 傾きが急になった理由で、意味は変わります。2023年のアメリカでは10年と2年の差が−0.91から−0.16まで縮み、逆イールドは解消に近づきましたが、それは長い金利に上乗せがついたからでした。

まとめ

• スティープ化は、長い金利と短い金利の差が広がること。長い金利が大きく上がる「ベア」と、短い金利が大きく下がる「ブル」がある
• 2023年7月31日から10月19日に、米国の2年金利は0.26ポイント、10年金利は1.01ポイント上がった。財務省が借入と長い国債の増額を示したあとの、ベア・スティープ化だった
• パウエル議長は、長い金利の上昇は利上げの予想によるものではないように見えると述べた。推計では、上げ幅のおよそ半分が長く貸すことへの上乗せ（タームプレミアム）だった
• スティープ化がよい合図か悪い合図かは、理由しだい。上乗せで長い金利が上がるときは、借りる費用が増えて景気の重しになる