#419金利と銀行高校生むけ
コナンドラム
2004年から2年で17回、FRBは政策金利を1%から5.25%に上げたのに、10年金利はほとんど上がらなかった。議長が「謎」と呼んだ長い金利のふるまいと、答えさがしを追います。
ほかの呼び方：グリーンスパンの謎
ひとことで言うと
コナンドラムは、中央銀行が政策金利を上げ続けているのに、長い期間の金利が上がらない（むしろ下がる）という「謎」のことです。
英語の conundrum（コナンドラム）は「難問、なぞ」という意味です。 2005年2月16日、アメリカの中央銀行FRBのグリーンスパン議長が議会での証言で、このころの長期金利の動きをこう呼んだことから、金利の世界の言葉になりました。
いまのところ、世界の債券市場の、ほとんどだれも予想しなかったふるまいは、謎（conundrum）のままだ。
（グリーンスパン議長の議会証言、2005年2月16日）
利上げをすれば、長い金利も上がるはずじゃないの？
ふつうは上がります。グリーンスパン議長自身が、同じ証言でその理屈を説明しています。
10年国債の利回りは、「1年目の金利」「2年目の金利」……「10年目の金利」という、この先10年分の1年ごとの金利を平均したもののように考えられます。 中央銀行が政策金利を上げると、まず1年目の金利が上がります。遠い先の金利が変わらなくても、平均である10年金利はそのぶん上がるはずです。 しかも、これまでは 金融を引き締めると、遠い先の金利まで上がることが多かった、と議長は述べています。
ところが2004〜05年は、遠い先の金利のほうが下がりました。 議長によると、10年目の1年間の金利は、2004年6月の6.5%から、証言の時点では約5.25%になっていました。 利上げのあいだに長い金利が下がるのは、教科書とは逆の動き です。
2004年6月から2年間、17回の利上げで何が起きた？
「ゆっくりと」上げていく
2004年6月30日、FRBは政策金利（FF金利）の目標を1.00%から1.25%に上げました。この日の声明は、金融の緩和は「ゆっくりしたペースで」元に戻していけるだろう、と書いています。 その言葉どおり、FRBは会合のたびに0.25%ずつ上げていきます。2006年6月29日の5.25%まで、17回続けての引き上げ でした（FRBの声明）。
| 日付 | できごと | FF金利の目標 | 2年国債 | 10年国債 |
|---|---|---|---|---|
| 2004年6月14日 | 利上げの前。10年金利がこの年でいちばん高い日 | 1.00% | 2.97% | 4.89% |
| 2004年6月30日 | 1回目の利上げ | 1.25% | 2.70% | 4.62% |
| 2005年2月2日 | 6回目の利上げ | 2.50% | 3.32% | 4.15% |
| 2005年2月16日 | グリーンスパン議長の証言 | 2.50% | 3.41% | 4.16% |
| 2005年6月2日 | 10年金利がこの年でいちばん低い日 | 3.00% | 3.52% | 3.89% |
| 2006年6月29日 | 17回目（最後）の利上げ | 5.25% | 5.21% | 5.22% |
出典: FRBの声明、米財務省（国債の利回り）
最初の利上げから最後の利上げまでに、政策金利は4ポイント、2年金利は2.51ポイント上がりました。 ところが、10年金利は4.62%から5.22%へ、0.60ポイントしか上がっていません。 途中の2005年6月には、利上げを8回重ねたあとなのに、利上げの前より1ポイント低い3.89%まで下がっています。
議長が挙げた「犯人」の候補
2005年2月の証言で、グリーンスパン議長は、よく言われる説明を順に検討しています。
- 景気の先行きが悪いと見られている？ それなら株は下がるはずなのに、株は上がり、会社の借金の上乗せ（社債と国債の利回りの差）も縮んでいる。話がかみ合わない
- 世界中で物価が落ち着き、長い金利の「物価の上乗せ」が小さくなった？ ありうるが、それは新しい話ではない。この9か月の低下を、ゆっくり進むグローバル化のせいにするのは難しい
- 海外の中央銀行が、長い米国債を大量に買っている？ 債券の値段を押し上げ、長い金利を押し下げた原因として「よく挙げられている」
どれも決め手にならない、というのが「謎」の意味でした。
海外の国が米国債を買うと、なぜアメリカの金利が下がるの？
国債をほしがる人が多ければ、国債の値段が上がり、利回りは下がります。 では、なぜ海外の国が米国債をそんなに買ったのでしょうか。
証言の約3週間後の2005年3月10日、FRBのバーナンキ理事は「世界的な貯蓄過剰」という演説をしました。
- 「私がいちばん有力だと思う説明は、この8〜10年に、世界的な貯蓄の過剰が生まれたことだ」
- 1997〜98年のアジア通貨危機のあと、東アジアの国々などは、自分の通貨が高くなるのを防いで輸出で成長しようと、為替介入をして外貨をためた
- こうした国の政府は、国内で借金をして国民のお金を集め、それで米国債などを買った。政府が、国内のお金を海外へ回す仲介役になった
- 「アメリカの中だけで見ると、この低い長期金利は不思議だ。世界全体で見れば、それほど不思議ではないかもしれない」
日本も、その流れの中にいました。 政府は2003年1月から2004年3月16日まで、円高を止めるために円を売る介入を続け、その額は合計35兆2,564億円になりました。ほとんどがドルを買って円を売るもので、ユーロを買った分は約1,800億円です（財務省）。 介入で手に入れたドルを何で持っていたかの内訳は公表されていませんが、同じ時期に、日本が持つ米国債は2002年末の3,781億ドルから2004年末の6,899億ドルに増えています。中国も1,184億ドルから2,229億ドルに増えました（米財務省の国際資本統計。途中で統計の区切り直しがあるので目安です）。 日本の米国債がなぜ大きいのかは、米国債の記事で扱っています。
その「謎」の答えは見つかったの？
決着はしていません。「海外の公的な買い」だけでは説明しきれない、という研究も出ました。
サンフランシスコ連銀のレポート（2005年4月29日）
- 海外の中央銀行の買いが、10年金利を「最大0.4ポイント押し下げた」という推計があることを紹介
- そのうえで疑問を出しています。2004年12月、海外の公的機関が持つ米国債1兆1,730億ドルのうち21%は1年未満の短期国債で、2003年6月の時点では、半分以上が2年以内に満期を迎えるものでした。長い国債だけを集中して買っていたわけではない のです
- 海外の個人や民間の投資家も、少なくとも中央銀行と同じくらい活発に買っていて、中央銀行が買うのをやめても、ほかの買い手が埋めうる
- 1988〜89年には、海外からの買いが減ったのに、10年金利がかえって1.2ポイント下がった時期もあった
同じ連銀の研究者たちの論文（2006年5月）
- 海外の公的機関の米国債の買いは、ほとんど、あるいはまったく役割を果たしていないようだ、と結論。長い国債の値動きが小さくなったことで、長い金利の一部が説明できる可能性を挙げています
米10年金利の中身（ニューヨーク連銀の推計）
10年金利を「この先の短い金利の予想」と「長く貸すことへの上乗せ」に分けたモデルの推計（%）。合計はモデルの値で、上の表の利回りとは少しちがう
- 短い金利の予想の平均
- 長く貸すことへの上乗せ
数字を表で見る（単位：%）
| 短い金利の予想の平均 | 長く貸すことへの上乗せ | 合計 | |
|---|---|---|---|
| 04年6月末 | 2.74 | 2.14 | 4.88 |
| 04年12月末 | 3.06 | 1.33 | 4.39 |
| 05年6月末 | 3.65 | 0.34 | 3.99 |
| 05年12月末 | 4.21 | 0.22 | 4.43 |
| 06年6月末 | 4.59 | 0.58 | 5.17 |
出典：ニューヨーク連銀「Treasury Term Premia」（ACMモデル）
いまの研究では、長い金利を「この先の短い金利の予想」と「長く貸すことへの上乗せ（ターム・プレミアム）」に分けて考えます。 ニューヨーク連銀の推計（ACMモデル）で、2004年6月末と2006年6月末をくらべると、短い金利の予想の平均は2.74%から4.59%に上がった一方、上乗せは2.14%から0.58%に縮んでいました。 利上げの予想はちゃんと長い金利に入っていたのに、上乗せが小さくなって打ち消した、という見え方です。 ただ、これは謎を言いかえただけで、「なぜ上乗せがそこまで縮んだのか」には、貯蓄の過剰、海外の買い、値動きの小ささなど、いくつもの説明が並んだままです。
2026年のアメリカは、その逆の形に見えます。 FRBが9月16日に政策金利を3.75〜4.00%に引き上げたあと、10月13日の国債の利回りは2年4.79%に対して10年5.21%でした（米財務省）。長い金利のほうがはっきり高く、上乗せの推計も2014年以来の高さになっています。 長い金利と短い金利の差が景気について何を語るのかは、長短金利差の記事で扱っています。
長い金利が政策金利とどう動くかに、決まった答えはありません。この記事は過去の出来事を説明するもので、債券や金融商品の売買をすすめるものではありません。投資の判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
市場の解説で
- 「利上げが続いているのに長期金利が上がらず、市場ではコナンドラムの再来がささやかれている」
- 2005年にグリーンスパン議長が「謎」と呼んだ状態に似てきた、という意味です。当時は17回の利上げのあいだに、10年金利が0.60ポイントしか上がりませんでした。
研究やレポートで
- 「コナンドラムの局面では、ターム・プレミアムが大きく縮小していた」
- 長い金利を「短い金利の予想」と「長く貸すことへの上乗せ」に分けると、上乗せが縮んでいた、という見方です。ニューヨーク連銀の推計では、2004年6月末の2.14%から2006年6月末の0.58%になりました。なぜ縮んだのかは決着していません。
投資家どうしの会話で
- 「FRBは利上げしてるのに、10年債の利回りは下がってる。コナンドラムっぽいね」
- 政策金利と長い金利が逆の向きに動いている、という意味です。2005年6月には、8回の利上げのあとなのに、10年金利が利上げ前より1ポイント低い3.89%まで下がりました。
まとめ
- コナンドラム＝利上げを続けても長い金利が上がらない「謎」。2005年2月16日、グリーンスパン議長が議会証言でそう呼んだ
- FRBは2004年6月から2006年6月まで17回、政策金利を1%から5.25%に上げたが、10年金利は4.62%から5.22%と0.60ポイントしか上がらず、2005年6月には3.89%まで下がった
- バーナンキ理事は「世界的な貯蓄過剰」を挙げた。為替介入でためた外貨で、各国の政府が米国債を買っていた。日本も2003〜04年に35兆円あまりの円売り介入をした
- 海外の公的な買いが原因かどうかは、研究で意見が分かれた。推計では長く貸すことへの上乗せが縮んでいたが、なぜ縮んだのかは決着していない