ひとことで言うと
IMMポジションは、アメリカのシカゴの取引所で取引される通貨の先物について、ヘッジ目的でない参加者が「買い」と「売り」をどれだけ持っているかを示す数字です。
米商品先物取引委員会（CFTC）が毎週公表しています。 ニュースで「IMMの円の売り越しが拡大」と言えば、円が下がるほうに賭けている持ち高が、上がるほうに賭けている持ち高より多く、その差が広がった、という意味です。
IMM（International Monetary Market、国際通貨市場）は、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）の通貨先物の市場の呼び名です。CFTCのデータでも、2000年8月までは取引所の名前としてこの言葉が使われていました。日本ではいまもこの名前で呼ばれています。
投機筋の持ち高なんて、なぜわかるの？
取引所を通す先物だからです。 取引所の先物は、だれがどれだけ持っているかを当局がつかめるので、CFTCは参加者を区分けして、それぞれの買いと売りの合計を毎週まとめています。
読むときに押さえておきたいのは、次の4つです。
| 項目 | 中身 |
|---|---|
| いつの数字か | 火曜日時点 の持ち高を、その週の 金曜日（米東部時間15時30分）に公表 |
| だれの数字か | 古くからの形式の表の「非商業」。ヘッジ（本業の為替リスクの穴埋め）のための取引をする「商業」以外の参加者 |
| 1枚の大きさ | 円の先物は1枚1,250万円 |
| 何を数えていないか | 取引所を通さない為替の取引（銀行どうしの予約やスワップなど） |
CFTCの説明では、この区分を「投機筋」とは呼んでいません。日本の報道が「投機筋」と呼んでいるのは、この「非商業」の言いかえです。 CFTCにはヘッジファンドなどだけを取り出した別の表もあり、どちらを見るかで数字が変わります。数字の出どころのくわしい話は、投機筋の記事にまとめています。
「19万枚の売り越し」は、どれくらいの大きさ？
CFTCのデータで、1995年以降、円の売り越しがいちばん大きかったのは2007年6月26日です。
| 2007年6月26日（火） | 枚数 |
|---|---|
| 非商業の円の買い | 4万3,304枚 |
| 非商業の円の売り | 23万7,420枚 |
| 差し引き（ネット） | 19万4,116枚の売り越し |
1枚1,250万円で計算すると約2兆4,264億円、この日のドル円（123.49円）で約196億ドルです。
順位で見ると、上位は2007年と2024年に集まっています。
| 順位 | 時点 | 円の売り越し |
|---|---|---|
| 1 | 2007年6月26日 | 19万4,116枚 |
| 2 | 2024年7月2日 | 18万9,560枚 |
| 3 | 2024年7月9日 | 18万6,188枚 |
| 4 | 2024年4月23日 | 18万473枚 |
| 5 | 2007年1月30日 | 17万9,836枚 |
（CFTCの年次データ、1995〜2026年の毎週の値から。この記事の枚数は、先物とオプションを合わせた表の値です。先物だけの表では少し小さく、2007年6月26日は18万8,077枚です）
ここで1つ大事なことがあります。先物は、売った人の数だけ、買った人がいます。 同じ6月26日、「商業」の区分は円を28万7,681枚買い、9万6,790枚売っていて、差し引き約19万枚の買い越しでした。非商業の売り越しの裏側には、ほぼ同じだけの買いがあったわけです。
国際決済銀行（BIS）は2007年6月の年次報告で、このCMEの円の売り越しを、円を借りて金利の高い通貨で運用する取引（キャリートレード）が増えていた手がかりの1つとして使いました。 ただし、3つの注意も書いています。為替の取引のうち先物を通るのはごく一部であること、「商業」と「非商業」の分け方にはあいまいさがあること、非商業の取引がすべてキャリートレードとは限らないこと、です。 IMMポジションは、大きな流れの「のぞき窓」であって、全体の量ではありません。
2007年夏、積み上がった円売りはどうほどけたの？
当時、円は借りるのにとても都合のよい通貨でした。 日銀は2007年2月21日に政策金利を約0.25%から約0.5%に上げていましたが、アメリカの政策金利は5.25%。差は4.75%ポイントほどありました。円を借りてドルなどで運用すれば、その差がもうけになります（金利の差が円を動かすしくみは日米金利差の記事）。 BISの同じ報告は、市場の見方として、円とスイスフランがキャリートレードの主な「借りる側の通貨」だったと書いています。 ただし、この取引は、円高になれば金利の差のもうけが消えてしまいます。
6月26日の記録的な売り越しから、数字は週ごとにこう動きました。
2007年夏、CMEの円先物の非商業の持ち高
毎週火曜日時点。8月28日は売り越しが消えて買い越しになった
- 円の売り越し
- 円の買い越し
数字を表で見る（単位：枚）
| 円の売り越し | 円の買い越し | 合計 | |
|---|---|---|---|
| 6/26 | 194,116 | 0 | 194,116 |
| 7/3 | 161,961 | 0 | 161,961 |
| 7/10 | 132,350 | 0 | 132,350 |
| 7/17 | 132,971 | 0 | 132,971 |
| 7/24 | 99,649 | 0 | 99,649 |
| 7/31 | 58,509 | 0 | 58,509 |
| 8/7 | 39,620 | 0 | 39,620 |
| 8/14 | 26,888 | 0 | 26,888 |
| 8/21 | 1,891 | 0 | 1,891 |
| 8/28 | 0 | 6,591 | 6,591 |
出典：CFTC（Commitments of Traders、先物とオプションの合算、年次データ）
まず7月のあいだに、売り越しは5万8,509枚（7月31日）へ、7割ほど減りました。ドル円は123.49円から119.13円になっています（どちらもFRBのニューヨーク正午の値。以下同じ）。
そこへ、8月9日の出来事が重なりました。 ヨーロッパで銀行どうしのお金の貸し借りが急に滞り、ECB（欧州中央銀行）は同じ日に臨時の資金供給を行いました。きっかけは、フランスの銀行BNPパリバが、アメリカのサブプライムローンに関係するファンドの払い戻しを止めたことだと報じられています。
8月16日、ドル円は117.19円から114.03円へ、1日で2.7%下がりました。 翌17日、FRBは銀行にお金を貸すときの金利（公定歩合）を0.5%ポイント下げて5.75%にし、「金融市場の秩序の回復」のためだと発表しました。 同じ17日の金曜日に公表されたIMMポジションは、3日前の14日（火）時点の2万6,888枚の売り越しです。数字が世に出たときには、市場はもう先へ進んでいました。
8月21日、売り越しは1,891枚とほぼゼロになり、28日には6,591枚の買い越しに変わりました。 6月26日からの8週間で、売り越しの99%が消えました。そのあいだにドル円は、6月26日の123.49円から8月16日の114.03円まで、約8%下がっています。
なぜ、こんなに一気にほどけたのでしょう。 円を売っていた人は、円高になると損をします。借りたお金でふくらませた取引なら、損が出ると担保を求められ、持ち高を閉じる、つまり円を買い戻すしかありません。その円買いがさらに円高を進め、ほかの人の損も広げます。 BISは2007年9月の報告で、8月初めの巻き戻しを、借金でふくらませた取引を縮める動きの一部として扱っています。ヘッジファンドが担保の追加を求められて円の取引を手じまったとも報じられました。
売り越しが大きければ、いずれ円高になるの？
「売り越しが積み上がっているから、そろそろ円高だ」と読みたくなりますが、いつ・どちらに動くかまでは、この数字からはわかりません。
1つめに、積み上がったまま、さらにふくらむことがあります。 2007年1月30日にも17万9,836枚の売り越しがあり、3月6日には6万8,888枚と、半分以下まで減りました。BISは、この2月の巻き戻しが円高の一因になった可能性があると書いています。ところが売り越しはその後また増え、6月に記録を更新しました。
2つめに、売り越しがなくても円高は起きます。 2008年1月8日には、非商業は3万3,144枚の円の買い越しでした。それでもドル円は、2007年12月31日の111.71円から2008年1月23日の105.42円まで、約6%下がっています。
3つめに、ほどけ方はそのたびにちがいます。 2024年7月2日には、2007年に次ぐ18万9,560枚の売り越しが積み上がり、7〜8月の円高のなかでほどけました（くわしい経過はキャリートレードの記事）。 2026年は、7月28日に17万1,320枚まで売り越しが増えたあと、7月30日に日本が円買い介入をし、31日には日米が協調して円を買いました。ドル円は7月29日の163.86円から30日に159.47円へ下がり（ニューヨーク正午の値、FRED）、8月4日の売り越しは4万6,951枚まで減っています。 最新の10月6日時点では、非商業は6万2,800枚の円の買い越しです。ただし、ヘッジファンドなどだけを取り出した表では、同じ日に売り越しになっています。
IMMポジションは、取引所の先物というごく一部の取引を、数日おくれで映した数字です。売り越しや買い越しが大きいことは、相場がこれからどちらへ動くかを示すものではありません。外貨での投資には、為替の変動で元本が減るリスクがあります。判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
ニュースで
- 「シカゴIMMの投機筋による円の売り越しは、2007年以来の高水準に膨らんだ」
- 2024年7月2日時点では18万9,560枚にのぼり、2007年6月の19万4,116枚に次ぐ大きさでした。「投機筋」は、CFTCの区分の「非商業」を、日本の報道が言いかえたものです。
- 「IMMの円ポジションは、売り越しから買い越しに転じた」
- 円が上がるほうに賭けた持ち高のほうが多くなった、という意味です。2007年夏は、6月26日の記録的な売り越しが8週間でほどけ、8月28日に6,591枚の買い越しに変わりました。
投資家どうしの会話で
- 「IMMは火曜日時点の数字だから、金曜に出るころにはもう古いよ」
- 2007年8月17日（金）に公表された数字は、3日前の14日時点のものでした。そのあいだの16日に、ドル円は1日で2.7%下がっています。
まとめ
- IMMポジション＝CFTCが毎週公表する、CMEの通貨先物の持ち高。ふつうは「非商業」の買いと売りの差し引きを見る
- 火曜日時点の数字が金曜日に出る。円の先物は1枚1,250万円。取引所を通さない取引は入らない
- 1995年以降の円の売り越しの最大は2007年6月26日の19万4,116枚（約2.4兆円）。8週間で99%が消え、ドル円は約8%下がった
- 先物の売りの裏には同じだけの買いがある。BISも、これは為替の取引全体のごく一部の「のぞき窓」だと注意している
- 売り越しが大きいことは、円高の時期や向きを教えない。積み上がったままふくらむことも、売り越しがないまま円高になることもある