#297投資と資産投資信託・ETF・金高校生むけ
カントリーファンド
ベルリンの壁が崩れたあと、中身の株のおよそ2倍の値段で売り買いされたファンドがありました。外国の株を国ごとの「箱」で買うしくみと、箱の値段が中身とずれるわけを追います。
ほかの呼び方：country fund、国別ファンド
ひとことで言うと
カントリーファンドは、「ドイツ・ファンド」「メキシコ・ファンド」のように、1つの国の株にしぼってまとめて投資するファンド（投資信託）です。
1980年代から1990年代はじめにかけて、アメリカの証券取引所には、こうした国別のファンドが次々に上場しました。 その多くは、あとで説明する「閉鎖型（クローズドエンド）」というしくみで、ファンドそのものが株のように取引所で売り買いされます。 そのため、ファンドの値段が、中に入っている株の価値と一致しないことがあります。この記事では、そのずれがいちばん大きくなった場面を追います。
外国の株を、なぜ「国ごとの箱」で買うの？
国別ファンドを研究した論文（ハルドゥベリスらの論文、全米経済研究所の論文集、1994年）は、使われた理由をこう整理しています。
- アメリカの投資家が、外国の株式市場の成長に参加できる
- 専門家が選んで分散した株の組み合わせを、少ない取引費用で持てる
- 外国の通貨で代金を払ったり受け取ったりしなくてよい
- 外国人の投資を制限している国の株にも、ファンドを通して投資できる
最後の点は、受け入れる国の側にも都合がよいものでした。論文によると、外国の投資家に市場を開くかどうか考えている国の政府は、まず国別ファンドを1つ受け入れることがありました。プロの運用者が決まった額だけ買う形なので、いきなり市場を開くより、外国のお金の出入りを抑えられるからです。
アメリカの個人にとっては、外国の通貨で外国の株を1つずつ選んで買う手間を、自分の国の取引所でファンドの株を買うだけ に置きかえられる道具でした。 国ごとにお金を配分する考え方は、カントリーアロケーションの記事でくわしく見ています。
中身より高い値段で売り買いされるって、どういうこと？
ふつうの投資信託やETFとちがい、閉鎖型のファンドは、最初の売り出しで決まった数の株を発行したあと、投資家から株を買い戻す義務がありません（アメリカ証券取引委員会（SEC）の投資家向け説明）。 解約したい人は、取引所でほかの投資家に売るしかありません。だから、ファンドの値段は、中身の価値ではなく、ファンドの株を売りたい人と買いたい人のバランスで決まります。
中身の株の価値を1株あたりに直したものを「純資産価値（NAV）」といいます。
| 呼び方 | 意味 | たとえ（NAVが10ドルのとき） |
|---|---|---|
| ディスカウント（割引） | 市場の値段がNAVより安い | 8ドルなら20%の割引 |
| プレミアム（上乗せ） | 市場の値段がNAVより高い | 20ドルなら100%の上乗せ |
表の値段は、わかりやすくするためのたとえです。
実際には、割引で取引されるほうがふつうです。上の論文によると、メキシコ・ファンドは1986〜93年、たいていNAVより0〜40%安い値段で、週ごとに割引の幅が大きく変わりながら取引されていました。
割引やプレミアムがあるなら、安いほうを買って高いほうを売れば、ずれはすぐ消えそうです。 論文は、国境をまたぐと、その「さや取り」が簡単ではないことを理由に挙げています。資本の移動への規制、取引の費用、取引所の開いている時間のずれ、さや取りを終えるまでにかかる時間の危なさ、などです。
1989年11月、ベルリンの壁が崩れたとき何が起きたの？
ドイツ・ファンドは、1986年7月18日にアメリカで上場した国別ファンドです。 論文によると、1989年11月より前は、NAVより0〜20%安い値段で取引されていました。
1989年11月9日、ベルリンの壁が開きます。 ここからドイツ・ファンドの値段は、中身の株とは別の動きを始めました。割引はプレミアムに変わり、壁が崩れたあと、上乗せは100%まで上がりました（論文の図）。中身の株の価値の、およそ2倍の値段がついたことになります。 当時の解説では、統一に向かうドイツで生まれる新しい投資の機会に、いち早く乗ろうとする投資家の思惑だと説明されました。
ベルリンの壁のあと、国別ファンドのプレミアムの上がり幅
1989年11月3日から1990年1月26日まで。割引が縮んだ分も「上がり」に数える
数字を表で見る（単位：%）
| プレミアムの上がり幅 | |
|---|---|
| オーストリア | 77 |
| タイ | 60 |
| マレーシア | 55 |
| イベリア | 54 |
| イタリア | 29 |
| 台湾 | 27 |
| スイス | 21 |
出典：ハルドゥベリス、ラポルタ、ウィズマンの論文（全米経済研究所の論文集、1994年）
動いたのはドイツだけではありません。1989年11月3日から1990年1月26日までの間に、オーストリア、イタリア、スイス、イベリア半島（スペインなど）のファンド、さらにドイツから遠いマレーシア、タイ、台湾のファンドまで、プレミアムが大きく上がりました（割引が縮みました）。論文の集計では、上昇幅はオーストリアのファンドで77%、タイで60%です。いずれも長続きはしませんでした。
人気の集まるところには、新しい箱もつくられました。論文の一覧表によると、1990年1月24日に「ニュー・ジャーマニー・ファンド」、2月27日に「フューチャー・ジャーマニー・ファンド」、3月29日に「エマージング・ジャーマニー・ファンド」が、相次いで上場しています。論文は、国別ファンドの新規上場が1990年にいちばん多かったとも書いています。
誰が、なぜ中身より高く買ったの？
論文は、プレミアムが頂上近くにあった1990年2月19日ごろ、市場関係者が「スペイン・ファンドとドイツ・ファンドの最大80%を日本の投資家が持っている」とみていたことを紹介しています。 日本の大手証券会社が値上がりの途中で買い、頂上近くで客に売った、と報じられたことにも触れています。
そのあと、1990年1〜4月に東京の株式市場が大きく下がります。論文は、日本の個人が損をうめるための追加の保証金（追い証）を用意しようと、ニューヨークで国別ファンドを売った「可能性がある」と書いています（換金売り）。日本の投資家が多く持っていたファンドの下げ幅は、日経平均の下げより大きかったそうです。
ただし、「日本人が値段をつり上げた」と言い切ることはできません。論文は、日本の株式市場の値動きを分析に加えても、結論は変わらなかったとしています。 論文自身の見立ては、ベルリンの壁の崩壊のような、世界中が注目する出来事が、投資家の気分（センチメント）をいっせいに動かした、というものです。ドイツ・ファンドを除いて分析しても、この時期に国別ファンド全体の割引が共通して動いた形は変わりませんでした。
もう1つ、意外な点があります。熱狂がさめたあとも、ドイツ・ファンドは壁の崩壊の前の割引には戻りませんでした。論文によると、1990年10月3日の東西ドイツの統一のあと、ふだんの日でもプレミアムで取引されていました。「一時の熱狂」だけでは説明しきれない動きです。
箱の値段で買うと、何が起きる？
SECの投資家向け説明は、こう注意しています。 「プレミアムで買えば、中身の投資の今の価値より多く払うことになる」「割引で買っても、売るときも割引でしか売れないかもしれない」 さらに、閉鎖型のファンドは「最初の売り出しのあと、すぐに値段が下がって割引で取引されるのがふつう」とも書いています。
1990年1月に上場したニュー・ジャーマニー・ファンドは、今も取引が続いています（ドイツの中堅企業の株を中心に運用）。2026年3月にSECに出された年次報告書によると、2025年12月31日のNAVは12.70ドル、市場の値段は11.42ドルでした。計算すると、およそ10%の割引です。2025年の1年間の平均の割引は11.63%（前の年は16.92%）でした。 ファンドを持つ人のもうけや損は、中身の株の値動きに、「箱の値段のずれ」の変化が重なって決まります。
カントリーファンドの値段は、中身の株の値動きとは別に、人気や不安で上下することがあります。この記事は特定のファンドをすすめるものではありません。投資の判断はご自身の責任でお願いします。
こんなふうに使われる
市場の解説で
- 「ドイツ・ファンドは、純資産価値を大きく上回るプレミアムで取引された」
- ファンドの市場の値段が、中に入っている株の価値より高くなった、という意味です。1989年11月のベルリンの壁の崩壊のあと、上乗せは100%まで上がりました。
- 「人気の集まる国に投資する国別ファンドの上場が相次いだ」
- 1990年には、ニュー・ジャーマニー・ファンドなど、ドイツの株に投資する新しいファンドが続けて上場しました。「国別ファンド」は、カントリーファンドの言いかえです。
投資家どうしの会話で
- 「あのファンド、ずっとNAVの1割引きくらいで取引されてるね」
- NAVは、中身の株の価値を1株あたりに直した純資産価値のことです。閉鎖型のファンドは割引で取引されるほうがふつうで、ニュー・ジャーマニー・ファンドの2025年の平均の割引は11.63%でした。
- 「カントリーファンドは1つの国にしぼっているから、その国で何かあると値動きが大きいよ」
- 世界に広く分けて持つのとちがい、その国の景気や政治の出来事を大きく受けます。さらに閉鎖型なら、箱の値段のずれも重なります。
まとめ
- カントリーファンド＝1つの国の株にしぼって投資するファンド。外国の株を、少ない手間と費用でまとめて持てる
- 閉鎖型のファンドは取引所で売り買いされるので、値段が中身の価値（NAV）より高くも安くもなる。ふだんは割引がふつう
- 1989年11月のベルリンの壁の崩壊のあと、ドイツ・ファンドの上乗せは100%まで上がり、遠いアジアのファンドにも広がった。1990年には新しいドイツのファンドが次々に上場した
- 日本の投資家が多く持っていたとの推定もあるが、論文は値上がりを日本だけのせいとは見ていない。統一のあともプレミアムは残った
- 箱の値段のずれは今も続き、1990年1月に上場したニュー・ジャーマニー・ファンドは、2025年に平均11.63%の割引で取引された